三只松鼠：利润端承压，规模领先战略为先

“一主两翼”加速成型,规模扩张趋势不改:公司19年全年收入增长45.61%,Q4单季度实现营业收入34.8亿元,同比增长49.2%,一主两翼”的渠道格局正加速成型,实现消费者群体的深度覆盖,提升核心竞争力。分渠道来看,线上Q4在“双十一”、“双十二”、“年货节”等大促季推动和多品类布局的促进下继续巩固休闲食品第一品牌的地位,其中双十一全网销售额破10亿,创历史新高;线下投食店近百家,联盟小店达到278家,加强全渠道市场推广,渠道格局逐步优化。

市场扩张影响短期利润,期待规模效应下盈利水平改善:公司全年归母净利润同比下滑17.8%,对应净利率2.45%,同比下降1.89pct;其中Q4归母净利润-0.46亿,出现了单季度亏损。公司归母净利润同比下滑主要系公司通过产品升级、加强市场推广以及全渠道并进等策略来获取新用户及扩大市场占有率,使得费用有所上升,利润端承压。我们认为目前休闲食品行业仍在各企业跑马圈地、提升用户覆盖率的成长阶段,三只松鼠在该阶段投入大量的资源和资金用于扩大市场占有率,虽然短期对利润有一定的影响,但已占据了规模的先发优势,公司今年实现了营业收入的大幅增长,不断与竞争对手拉开规模差距。我们期待公司强化规模优势的同时持续优化盈利水平。

疫情将助力行业集中度提升,公司将率先受益:此次疫情使得全行业各企业面临生产、物流和销售等多环节的考验,其中线上企业较线下企业渠道端压力更小,龙头企业应对风险能力更强,预计此次疫情将提升全行业应对系统性风险的能力并助力行业集中度提升。2月正值公司销售淡季,公司已逐步恢复生产销售,积极应对疫情。公司渠道延伸、品类扩张逻辑不断被验证,并不断提升产业链运营和市场响应效率,我们长期看好公司进一步巩固龙头地位,真正成为全渠道、全品类的休闲食品领军品牌。

盈利预测

公司业绩快报利润不及预期,我们调整了盈利预测,预计19-21年实现营业收入101.9/124.2/160.1亿元,同比+45.6%/+21.9%/+28.9%,较上次预测+10.7%/+7.3%/+13.5%;实现归母净利润2.5/3.5/4.6亿元,同比-17.8%/+38.2%/+33.9%,较上次预测-28.4%/-25.0%/-25.2%;EPS0.62/0.86/1.15元,当前股价对应PE分别为98/71/53倍,维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险。