恒立液压:厚积薄发,液压件龙头蓄力再增长

持续高投入成就液压件国产化之星。公司主营以油缸、泵阀为主的液压件,研发投入强度常年在4%以上的高位,高于川崎、KYB等国际龙头。公司敢于逆市布局,在2015年行业不景气的情况下,公司研发投入强度达到远超行业平均的8%,2012-2016年,公司固定资产增加了89.6%,以提高自身产能和技术水平。随着挖掘机行业景气度的回升,公司收入和盈利能力快速提升,2015-2018年公司营业收入CAGR为75.3%,净利润CAGR为85.01%。目前,公司生产规模和技术水平已跻身于世界液压领域前列,有望成为世界级液压件龙头。

挖掘机液压件市场空间超百亿,国产替代加速进行中。根据工程机械协会的数据和我们的测算,我们预计2020-2021年挖掘机销量为25.2、25.7万台,同比增长6.6%、2.0%,挖掘机的销售量的稳定增长带动了挖掘机液压件需求的稳定增长,预计2020-2021年挖掘机油缸的市场空间为41、42亿元,泵阀的市场空间为55、56亿元。挖掘机油缸目前已基本国产,但泵阀的国产化率尚低于20%,未来泵阀等液压件的国产化进程有望加速,主要原因如下:1)挖掘机主机厂的价格竞争,加速了液压件的国产化进程,在控本降费的战略下,挖掘机主机厂对于性价比较高的国产零部件的需求十分旺盛;2)良好的供货周期和服务能力,直击挖掘机主机厂“痛点”,相对于国外液压件厂商严苛的供货条件和比较差的售后服务,公司供货周期短、售后服务完善完美迎合了挖掘机主机厂的需求。

中大挖油缸市占率持续提升,非标油缸需求旺盛。我们测算,2019年公司挖掘机油缸市占率有望达到55%,相对于2018年提升4.18%,市占率稳步提升。并且,随着中大挖逐渐国产化,公司中大挖油缸的市占率也随之稳步提升,带来挖掘机油缸盈利能力的增强。另外,受益于高空作业平台、盾构机和海工海事行业的旺盛需求,公司非标油缸销量增长稳定,利润率持续上升。

挖机泵阀验证顺利,已初步放量。目前,国内外龙头主机厂对恒立中大挖泵阀的验证正在稳步进行,验证期为1-2年,验证通过后预计挖机泵阀业务将会呈现跳跃式增长。另外,公司在高空作业平台、汽车吊、泵车等领域也有所进展,为平衡单一市场波动和日后工业领域的增长打下了一个良好的基础。

投资建议:我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为34.6%、17.9%、10.8%,净利润增速分别为53.7%、25.4%、17.1%;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为62.7元,相当于2020年35X的动态市盈率。

风险提示:挖掘机需求下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧。