长城汽车:莫为浮云遮望眼,体系致胜正当时

短期批发弱于零售,合理控制库存水平 公司12月批发销量合计10.60万台,同比-20.8%(零售端同比+7.5%),总体低于预期。2019年全年公司累计销售 106万台,同比+0.7%(零售端同比+5.3%),基本符合预期。由于今年春节较早,公司延续了此前控制库存水平的思路,整个11-12月的批发均有所压低,但终端零售表现优良(环比+47.7%),这也是为 2020年的销量冲刺营造更好的库存环境。

同比扰动相对可控,环比结构仍有亮点 同比层面,短期批发数据不佳主要是由低价位区间产品的扰动造成,11万元以下的 H2、H4、F5三款车型产品力弱化,合计销量不足四千台,与上年同期相比减少 80%以上,2020年 Q3随着新平台架构带动产品矩阵重塑,M6和 H6之间的断档问题将得到根本解决。环比层面,公司 12月批发销量较 11月下滑 7.9%,但重点车型的增长动能仍在延续,其中 M6销量 1.9万台(环比+19.7%),炮销量超过 7000台(环比+12.2%),V6和 H9均维持在一个较高的中枢水平上。

Q4业绩风险较小,中长期量价弹性可期 考虑到 2019年 Q4销量为33.6万台,但细分结构在持续优化,我们预计单季度归母净利润仍可维持 14亿元附近(环比 Q3持平),对应单车名义盈利 6000元,同时考虑年末费用计提、金融贡献及增量返点侵蚀。展望 2020-2022年,我们看好公司能够依靠成本&质量&营销&技术相结合的体系能力,顺利带动全球销量迈向 170万台,利润回归百亿人民币量级。

盈利预测和投资评级:鉴于 Q4销量低于此前预期,我们下调 2019年盈利预测至 43亿元,维持 2020/2021年盈利为 65/85亿元,对应当前股价 PE 分别为 19/13/10倍。我们认为,不同于 2019年 5月-8月的排放标准切换失速,本轮 11月-12月的销售颓势实为新周期起点,莫为浮云遮望眼,体系致胜正当时,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增速低于预期;乘用车市场增速回升无力;新车型销量爬坡不及预期;单车盈利能力回升低于预期。