上汽集团：龙头增速转正，大众销量冲高

事件概述

公司发布2019年12月产销快报:单月汽车批发总销量69.8万辆,同比增长5.8%,环比增长19.9%。其中,上汽乘用车(自主)单月销量7.7万辆,同比增长11.0%;上汽大众23.4万辆,同比增长37.7%;上汽通用12.4万辆,同比减少27.6%;上汽通用五菱销量22.3万辆,同比减少0.3%。2019年全年公司累计汽车销量623.8万辆,同比减少11.5%。

分析判断

自主:上汽乘用车稳步增长,通用五菱边际大幅改善

1)上汽乘用车2019年全年批发销量67.3万辆,同比减少4.1%,主要受发动机排放标准升级影响,2019H1销量有所下滑,同比减少13.2%。自2019年7月起上汽乘用车单月销量持续正增长,12月维持同环比双升,同比增长11.0%,环比增长21.9%,表现继续优于行业,得益于产品组合发力:主力SUV车型荣威RX5于2019Q4推出改装增配Max版本,RX5全系12月销量预计超2万辆;轿车车型荣威i5满足2B需求,城市出租车更新替换驱动销量增长,预计12月销量超1.5万辆。展望2020年,上汽乘用车将坚持“新能源+出口”战略,结构上提升电动车占比,通过出口增量驱动总量增长。

2)上汽通用五菱2019年全年批发销量166.0万辆,同比减少19.4%,主要原因在于宏观经济预期不稳定的情况下,汽车中低端消费大幅萎缩;目前通用五菱处于品牌结构优化的过程,2019年宝骏推出多款轿车、SUV及MPV车型,12月RS-3/RM-5销量分别为1.1/0.8万辆,驱动通用五菱12月销量边际大幅改善,预计2020年宝骏新系列产品仍有上升空间。

合资:上汽大众销量冲高,上汽通用静待四缸机落地

1)上汽大众2019年全年批发销量200.2万辆,同比减少3.1%;12月销量冲高,同比增长37.7%,环比增长13.1%,主要得益于:品牌产品结构合理,SUV、轿车双向发力。SUV车型及销量占比提升(途观、途岳、途铠、途昂12月销量分别为2.4、1.9、1.1、0.9万辆,四款SUV车型占上汽大众总销量的26.7%);畅销轿车车型朗逸(含EV版本)12月销量6.9万辆,同比增长70.5%,环比增长30.2%。中长期重点关注上汽大众新能源车型渗透率提升(MEB平台车型预计于2020年上市)以及豪华品牌奥迪注入,贡献销量增量的同时,缓解企业双积分压力;奥迪合资公司预期注入,优化产品结构,驱动单车均价、利润趋势上行。

2)上汽通用2019年全年批发销量160.0万辆,同比减少18.8%;目前上汽通用仍处于底部蓄力阶段,在市场对三缸机认可度较低的影响下,上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场;唯独MPV商务车型别克GL8产品稀缺,竞争优势明显,12月销量1.3万辆,同比增长3.9%。展望2020年,重点关注上汽通用产品切换四缸机计划落地,在产品定位方面重塑品牌形象,提振终端需求驱动销量修复。投资建议乘用车龙头销量增速转正,带动行业开启复苏;上汽乘用车已实现持续性增长,合资品牌上汽大众销量冲高,未来上汽通用回暖可期,2020年公司有望发挥规模效应,业绩逐季修复。

鉴于上汽通用及通用五菱销量修复不及预期,我们下调盈利预测:预计公司2019至2021年营收分别为8,070/8,686/9,144亿元(下调前8,326/8,887/9,329亿元),归母净利分别为292/322/342亿元(下调前312/360/389亿元),EPS分别为2.50/2.76/2.93元(下调前2.67/3.08/3.33元),对应PE9.55/8.66/8.17倍。切换到2020年,给予公司10倍目标PE,目标价由26.7元上调至27.6元,维持“增持”评级。

风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。