春秋航空:干线机场时刻释放,助推收益水平改善

投资逻辑

外在表现为低票价,极致的成本管控是核心护城河。春秋相对于三大航实现了30%以上的成本节约,源于:两单(单一机型与单一舱位),两高(高客座率与高飞机日利用率)和两低(低销售费用与低管理费用)。低成本为公司带来高客座率(约比三大航高出6个点以上)和二三线航空市场更显著的规模效应。

中短期看价:一线机场新产能投放提供了新的时刻机会,有望打入枢纽机场。公司目前盈利最高的几条航线深圳-虹桥、虹桥-大阪、虹桥-厦门等均连接了一线机场。对于廉价航空来说,运营热门航线意味着与全服务航司更小的票价差距,但更明显的成本优势和周转效率带来更高的ROE。以大兴机场为例,春秋若每天增加一对时刻用于京沪线,则在给定客座率90%,平均票价1000元假设下,整体客运收益可提升0.58%,归母净利润增加3.42%。

中长期看量:一线城市的时刻资源饱和,但二三线城市的时刻资源相对充裕,为廉航提供了广阔的市场,但同样需要时间培育。随着城市基础设施不断完善,小机场建设加速,预计到2020年民用机场增加50个以上,达到260个;同时枢纽机场低成本航站楼改善(如深圳机场)进一步提升公司成本优势。

公司战略不断优化:由高客座率向高收益管理政策转变,强化基地建设,增强航班频次。公司更加注重收益管理,高客座率开始向高利润转化,17、18 年公司国内线客公里收益分别提升16%、8%,供需改善或推动2019 年公司客公里收益同增2%以上,收益持续上行。19 年公司新开辟兰州基地。2020 年或投放北京大兴机场,成熟区域基地不断拓展。若明年有效运力投放10家飞机,测算20、21 年ASK 增速或重回15%以上。

投资建议

考虑到航空渗透率不断提升、国内机场产能扩张及公司立足一线、加码二三线的策略有望进一步打开盈利空间。受宏观经济下行及19H1公司飞机运力引进节奏放缓影响,我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.93/2.46/2.92元(分别较前次预测下调11%/10%/8%),对应PE为23/18/15倍。我们给予公司20年20倍估值,目标价50元。维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期;运力引进不及预期;油价上涨过快。