涪陵榨菜深度报告:细分领域龙头未来发展可期

佐餐开胃菜行业引领者

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本,立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团。依托涪陵榨菜原产地域优势,经过20多年的快速发展,公司年生产榨菜、泡菜能力达到20万吨,是中国农产品深加工50强。公司旗下“乌江”牌知名度较高,榨菜产品覆盖全国,市场占有率在20%以上。公司多年来致力于不断优化产品、开展渠道建设、塑造品牌形象,持续有效的经营使公司业绩不断攀升。公司自上市以来,营业收入及净利润均呈现出稳步增长的态势。2018年实现营业收入19.14亿元,上市以来复合增速达到17%;实现扣非后归母净利润6.38亿元,年复合增速达到36.16%。

产地优势形成公司天然壁垒

公司的一大优势来自得天独厚的自然环境。公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区——重庆市涪陵区,该地区独特的自然环境适宜青菜头大面积种植,使之成为国内规模最大、最集中的榨菜产区,已获得中国“榨菜之乡”的美誉。随着涪陵地区榨菜产业不断发展,青菜头的种植面积稳定增长,食品加工业与农业形成了明显的优势互补。由于产业特性,使得榨菜盛产地以外的企业难以发展。公司凭借资金以及规模优势,采用“公司+订单合同/保护价合同+农户”的采购模式保证原材料的供应,同时也使涪陵地区食品加工业与农业形成了明显的优势互补,产业不断发展壮大。

市占率仍有待提升渠道下沉继续推进

与市场观点不同的地方在于,对于榨菜品类我们认为公司尚没有触及天花板。

根据公司披露,目前公司产品在小包装市场占有率大约为20%。我们认为这一数据相较其他数据更为合理而且客观。为了应对近期销售增速放缓的局面,公司采取了一系列积极措施。公司一方面执行渠道下沉,大力开拓县级、三级市场渠道,销售办事处由37个裂变成为67个(销售人员预计将扩容至600余人),新开发经销商600余个,为销售转型打下较好的基础;另一方面进行渠道创新,重点突破一线城市电商、餐饮、航空配餐以及外卖平台渠道,持续深耕效果方能逐渐显现。

培育新品打开成长空间

除榨菜外,公司近几年来持续扩展品类。自2015年收购惠通切入泡菜市场,打开公司新的成长空间。根据智研咨询数据,2015年我国泡菜行业消费量达422.7万吨,市场规模466.36亿元,从规模上来看远超榨菜,但是市场竞争格局依然相对分散,尚未出现全国性的品牌。目前公司已经确定泡菜产品使用乌江品牌,选取六大城市试销,目前处于产品调整阶段。公司辽宁5万吨泡菜主体工程已接近完成,生产设备也已在洽淡中,泡菜产能释放在即。我们认为,公司将凭借强大的品牌以及渠道优势,最终成功切入泡菜市场,全方位打造酱腌菜领域龙头。

投资建议

今年公司虽步入持续性量价齐升之后的经营调整期,但是我们坚信公司从原材料、产品、品牌以及渠道已经构筑强大的护城河,随着渠道的调整及下沉、新品产能逐渐释放,公司大概率将迎来业绩拐点。综上,我们预计公司2019-2021年每股收益分别为0.86/0.99/1.23元,给予公司“买入”的投资评级。

风险提示

食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期,新品投放不达预期。