泸州老窖2019年三季报点评：业绩增长稳健亮眼，高档酒提价放量未来可期

事件:公司三季报业绩稳健高速增长,符合预期。公司19Q1-Q3实现营收114.77亿元,同比+23.9%,净利润37.95亿元,同比+37.96%,经营性活动现金流净额同比+47.85%。其中,单三季度营收同比+21.86%,净利润同比+35.5%。

高中档酒的放量是营收持续高速增长的主要原因,上半年中档酒特曲借渠道之力实现放量,三季度实行控量挺价,高档酒国窖1573在量的增长幅度高于特曲,截至10月份国窖1573单品成功突破百亿。区域稳步扩张带来量的增长,自18年全面打响泸州老窖“东进南图”攻坚战以来,成功实现华东、华南销售破局,华东地区成长较快。

特曲+国窖1573纷纷提价,叠加合理控费,利润端表现亮眼。19年前三季度毛利率81.07%,同比增长4.14pct,三个季度毛利率环比均上行,主要系提价及产品结构变化。提价方面,中档酒特曲价值回归,价格站上历史高位,稳稳占据中档价格带市场(200-400元);国窖1573在高端酒市场依然采取跟随茅台策略,上半年茅台提价给予公司进一步提价的空间,7月份公司对43度、46度国窖1573等进行了一次较大规模的提价,且近日再次发布上调52度国窖1573经典装价格通知,高中档酒稳步提价,利润空间增长。产品结构方面,国窖1573量增高于特曲,高档酒占比或提升提高整体毛利率。

前三季度费用继续维持稳定,单三季度费用率增长。19年前三季度销售费用率22.7%,均与去年同期持平。19Q1-Q3销售费用率分别为16.9%/21.7%/30.8%,呈现上升趋势。第三季度期间应收账款下降26.1%,预付款项上升18%,公司在一些成熟区域或面临竞争压力,并积极投入费用拓展新区域市场,不过公司控费决心较大,预计19年全年费用端稳定。

高中档产品稳步提价,费用投放稳定,保障了公司利润端的持续增长,19年前三季度净利率33.07%,较去年同期增长3.37pct。

依托渠道管理优势,高中档酒提价政策稳步落地。高中档酒提价顺利,终端政策落地且未出现销售上的大幅波动,主要系公司强大的渠道管控能力,体现在渠道拓展能力以及管控能力上。渠道改革初见成效,公司管理团队管理经验成熟丰富且成员构成稳定,对渠道整顿的决心较大,大力度削减运营商数量,保障了高中档酒提价动作的顺利进行,在“重回行业前三”的目标指引下,高中档酒增长势头强劲。

高档酒国窖1573的放量仍为公司长期着力点,公司将充分利用渠道端优势不断发力,高档酒增长未来可期。高端酒产能未来将逐步释放,未来公司所投资的74亿酿酒工程技改项目截至2019H1工程进度60%,三季度末在建工程较年初增长95%,该工程建设按计划推进,该项目投产后,可将原来用于生产中端产品的老窖池置换出来专注于生产国窖1573基酒,高端酒产能增长将支撑公司放量战略。

盈利预测:渠道管控优势是基础,未来高档酒产能扩张是保障,“特曲+国窖1573”品牌打造是利器,看好公司持续性业绩强势增长。预计公司19-21年收入分别实现162.83/196.94/238.40亿元,同比增长24.72%/20.95%/21.05%,预计净利润分别实现48.71/63.09/80.36亿元,同比增长38.77%/29.51%/27.36%,每股收益3.31、4.28、5.47元,给予2020年28X估值,对应目标价119.84元,上涨空间为40%,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:高档酒提价落地不及预期,区域扩张不及预期,产能瓶颈等。