龙蟒佰利:氯化法钛白粉龙头,“内生+外延”保持高成长性

1、全球钛白粉供需格局有望维持紧平衡

全球钛白粉前四大龙头2018年开工率高达95%,预计未来两年全球供给复合增速3-4%,明年全球需求增速4-5%,新增需求约24-30万吨,供需有望维持紧平衡。钛白粉与原料价差较2016年行业底部大幅好转,但大量中小产能环保成本增加导致盈利能力降低。国内单基地6万吨以下小产能占比30%,大多处于盈亏平衡线,当前行业开工率近80%,边际产能安全垫厚,价差无大幅收窄风险。新增氯化法产能带动海外优质钛矿持续涨价,预计未来两年钛白粉企业可顺利向下游传导原材料上涨。钛白粉价格每涨1000元/吨,将增厚公司净利6.3亿元。

2、公司规模全球前三,氯化法产能快速扩张,成本优势显著

公司现有钛白粉产能95万吨(含在建),规模国内第一,全球第三,未来两年公司产能将通过“技改+扩产”增至115万吨,其中氯化法产能50万吨。公司已布局全钛产业链实现循环经济,利用良好地理布局获得成本优势,技改叠加扩产深化规模优势,拉大与同行盈利能力的差距,成本领先国内同行1000-2000元/吨以上,并且将持续挖潜矿产资源,开拓钒、铁等下游深加工制品。预计公司在全球钛白粉行业中的地位与优势将持续提升。

3、现金收购优化资产配置,参股东方锆业获上游资源。

上市公司的发展史,是极为优秀的并购史:(1)2016年钛白粉行业景气底部,佰利联并购行业龙头四川龙蟒;(2)2019年5月8.3亿并购云南新立钛业,获得低成本的云南氯化法产能;(3)2019年11月以8.73亿现金收购东方锆业15.66%的股权,获得其控制的澳洲优质锆钛矿资源,锆钛矿资源被海外企业垄断的格局下加强对上游掌控力。公司2017-2019年经营性净现金流均有望在20亿以上,充沛的现金流可支撑其进行大额的资本开支、研发、环保投入以及现金收购,资产配置得到优化。

4、持续高分红与优质现金流,长期投资价值凸显

公司上市以来,累计已现金分红61亿元,分红率75.63%,2018年股息率6%。公司目前在建工程22亿元,预计未来三年每年资本开支维持10-20亿元,考虑到公司资产负债率仅40%,2017-2018年经营性净现金流均超20亿元,预计公司将延续高分红回馈股东,凸显长期投资价值。

5、盈利预测与投资建议

公司为全球钛白粉前三的龙头企业,内生外延持续推进,氯化法技术突破后产能将快速扩张,将受益未来两年全球钛白粉行业供需紧平衡。公司近年持续60%以上高分红,股息率有望保持6%以上。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为25.7/32/40亿元,分别同比增长12%/29%/22%,EPS分别为1.26/1.57/1.99元,目前股价对应PE分别为10X、8X、6.6X,给予2021年10倍PE,目标价19.9元,45%向上空间。首次覆盖,“买入”评级。

6、风险提示

宏观经济波动;分红率下调;公司扩产进度低于预期;同行扩产超预期。