中国神华：三季报业绩略超预期，主要由于商品煤售价逆势上涨

事件概述:

2019年前三季度, 公司实现营业收入 1778.5亿元,同比-8.4%;

归母净利润 370.88亿元,同比+5.1%;扣非后归母净利润 353.69亿元,同比-1.0%;基本每股收益 1.865元,同比+5.1%。 2019年第 3季度,公司单季营业收入 614.8亿元,同比-7.8%;实现单季归母净利 128.45亿元,同比+4.4%。

?公司主营业务略超预期:煤炭售价超预期, 售电量略低预期。

( 1)煤炭板块产量略低预期,售价超预期,成本符合预期:

2019年前三季度, 抵消前分部收入 1455亿元,同比-3.5%, 占抵消前总收入的 65%( Q3单季 518亿元,同比+2.2%,占比 67%),抵消前分部毛利 416亿元,同比-3.1%, 占抵消前总毛利的 56%( Q3单季 146亿元,同比+3.6%,占比 58%),主要由于 Q3煤价上涨。 2019年前三季度, 煤炭产量 2.14亿吨,同比-2.7%,销量3.32亿吨,同比-2.4%;吨煤售价 426元/吨, 同比-1.1%;自产煤吨煤成本 109元/吨,同比-1.8%。 Q3单季, 煤炭产量 0.69亿吨,同比-7.4%, 根据公司 2019年 8-9月份主要经营数据公告判断, 产量下降主要由于胜利一号露天矿产量受采掘场征地进度的影响下降、 万利一矿产量受生产证件续期办理进度的影响下降、布尔台矿产量由于开采地质条件变化下降;单季销量 1.15亿吨,同比-0.1%,外购煤数量增长; 单季吨煤售价 437元/吨, 同比+2.1%, 同期环渤海指数+1.5%, CCTD 指数-0.6%, CCI 指数-7.4%,神华煤炭议价能力较强,售价逆势上涨;自产煤吨煤开采成本单季 105元/吨(同比-1.2%),主要由于计提但未使用的维简安全费同比减少。

( 2)电力板块售电量略低预期,电价、成本基本符合预期:

2019年前三季度, 抵消前分部收入 383亿元,同比-41.3%, 占抵消前总收入的 17%( Q3单季 121亿元,同比-50.7%,占比 16%),抵消前分部毛利 100亿元,同比-29.6%, 占抵消前总毛利的 14%( Q3单季 33亿元,同比-43.7%,占比 13%), 主要由于售电量下降。 2019年前三季度, 公司发/售电量分别 1167/1093亿度(同比-45%/-45%,可比口径同比-4%/-4%),主要由于约一半装机与国电电力成立合资公司后于 2019年 1月底出表;平均售电价0.333元/度(同比+5.6%);单位售电成本 0.257元/度(同比+1.4%)。 Q3单季, 公司发/售电量分别 368/344亿度(同比-54%/-54%,可比口径同比-13%/-13%),可比口径售电量下滑略超预期;单季售电价 0.338元/度,单季度电成本 0.255元/度。

( 3)运输板块量、价、成本均基本符合预期: 2019年前三季度, 抵消前分部收入 371亿元,同比+0.7%, 占抵消前总收入的16%( Q3单季 124亿元,同比-0.1%,占比 16%), 抵消前分部毛利 216亿元,同比+3.1%, 占抵消前总毛利的 29%( Q3单季 70亿元,同比-2.4%,占比 28%), 主要由于 Q3铁路运量吨公里毛利略有收窄。 2019年前三季度, 自有铁路周转量 2147亿吨公里(同比+1.6%), 吨公里收入 0.141元(同比+1.9%),吨公里成本(测算值) 0.054元(同比+2.6%) ;自有港口下水煤量 1.74亿吨(同

比-1.6%);航运货运量 0.84亿吨(同比+6.9%)。 Q3单季, 自有铁路周转量 718亿吨公里(同比-1.4%), 吨公里收入 0.140元(同比+1.3%),吨公里成本(测算值) 0.056元(同比+5.0%) ;

自有港口下水煤量 0.61亿吨(同比-1.6%);航运货运量 0.29亿吨(同比+8.3%)。

?归母净利略超预期: Q3单季毛利同比-7.4%,归母净利+4.4%,主要由于期间费用/所得税/少数股东权益同比下降、投资收益(非经常)增长。

( 1)投资收益中主要为非经常部分: 2019年前三季度投资收益24亿元中, 11亿元来自 Q1成立合资公司时形成的非经常损益,5.6亿元来自公允价值变动损益及处置交易性金融资产等的投资收益, Q3单季仅 5.2亿元。

( 2) Q3期间费用仍保持在稳定的低水平: Q3单季三费合计(含研发) 54亿元,同比-10%,吨煤销量期间费用 47.4元/吨。

( 3) Q3所得税率/少数股东权益占比略低于预期: Q3所得税占利润总额 17%( 18Q3为 21%),或因所得税率较低的运输板块盈利占比提高; Q3少数股东权益占净利润 14%( 18Q3为 19%)。

( 4) Q3单季自由现金流环比回升: 以“ 经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金”测算公司的自由现金流, Q3单季 125亿元,环比 Q2的 51亿元(主要由应收应付项导致的波动)有所回升,前三季度累计 458亿元,同比去年的 553亿元有所下降,主要由于经营活动净现金流入下降, 以及筹资活动净现金流出增加(资产负债率从 18Q3末的 33%降至 19Q3末的 26%,下降 7个百分点),尚属合理范畴。

?投资建议:上调 2019/20年盈利预测至归母净利 443/426亿元、 EPS 2.23/2.14元, 维持 2021年盈利预测,以及 26.08元/股的目标价,重申“买入”评级。

由于煤价略超预期,我们上调盈利预测,预计公司 2019-21年归母净利分别 443/426/428亿元(上篇报告中 2019-21年归母净利原预测为 432/423/428亿元), 同比分别+0.9%/-3.8%/+0.5%; 上调 2019-21年 EPS 预测至 2.23/2.14/2.15元( 上篇报告中 2019-21年 EPS 原预测为 2.17/2.13/2.15元), 根据公司 2019年 10月28日收盘价 18.26元/股,对应 PE 分别为 8/9/8倍。

由于原目标价为基于 2021年业绩(该项预测不变)给 12倍 PE,故维持 26.08元的目标价及“买入”评级不变。

风险提示: 宏观经济下滑超预期,能源进口政策变化,非煤能源发展超预期,集团整合对公司治理的影响等。