天味食品2019年三季报点评：兵马未动，粮草先行

事件:天味食品发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业总收入10.78亿元,同比+24.29%;实现净利润1.95亿元,同比+19.55%;其中2019Q3实现营业收入4.48亿,同比+14.77%;实现净利润0.93亿元,同比+2.43%。

收入增速虽不及预期,但增长动力仍充足。前三季度,公司主营业务累计实现收入10.72亿元,同比+24.11%,增速较2019H1下滑8.56pcts。其中,Q3主营业务收入同比+13.69%,增速较Q2环比-26.5pcts。分行业来看,前三季度火锅底料/川菜调料累计实现收入4.85/5.13亿元,同比+12.81%/40.75%。其中,Q3火锅底料/川菜调料实现收入2.32/1.89亿元,同比+7.79%/26.47%,增速较Q2环比-25.6/-21.5pcts。Q3收入增速放缓受三个层面因素影响:(1)公司上市以来加快扩张速度抢占市场份额,但由于公司产能瓶颈限制公司发货速度。三季度末公司预收款项/以经销商保证金为构成的其他应付款分别为1.08/0.57亿元。若全部还原预收款,预计前三季度主营收入增速或超30%。日前,公司拟规划新增8-10万吨产能,预计2020年拿地,2022年基本形成产能;(2)据渠道调研反馈,公司三季度陆续更换产品包装,工作重心以疏导渠道存货为主,目前,渠道库存较低,已为年末备货留出空间。(3)三季度末公司经销商1054家,较二季度末净增加172家,呈加速态势,贡献收入增量需时间培育。

收入结构变动拖累毛利率,压缩单季费用平缓净利率波动。2019Q1-Q3公司净利率为18.14%,同比-0.72pcts。(1)2019Q1-Q3毛利率为37.37%,同比-1.56pcts。其中Q3单季毛利率为35.53%,同比/环比-4.31/-2.17pcts,主要系Q3高毛利的川调收入占比下降10pcts所致。(2)2019Q1-Q3销售费用率为12.77%,同比+2.48pcts,其中Q3为9.8%,同比/环比+3.62/-10.11pcts,环比大幅降低主要系公司主动调整费用在季度间的投放节奏所致。2019Q1-Q3管理费用率(含研发)为5.54%,同比-1.17pcts,其中Q3为4.9%,同比/环比-0.74/-1.44pcts。

盈利预测与投资评级:综合考虑经销商拓展速度以及当前渠道库存水平,我们维持公司2019-21年的盈利预测为3.42/4.30/5.23亿元,分别同比增长28.34%/25.62%/21.65%,对应EPS分别为0.83/1.04/1.27元,当前股价对应PE分别为68x/54x/44x。维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。