广发证券:市场疲弱拖累三季度盈利

市场活跃度降低,拖累三季度盈利。广发证券今年前三季录得净利润41亿元人民币,同比下降35%,占我们2018年盈利预测/市场一致预期的62%/63%由于市场日均交易额下滑导致经纪佣金和净利息收入减少,三季度经营净收入同比下降24%至37亿元人民币。成本收入比同比上升9个百分点至53%,拨备较去年同期增长7.2倍,导致净利润同比下降39%至16亿元人民币。

日均交易额下滑,经纪佣金受压。A股市场日均交易额今年第三季度环比进一步下跌25%,同比下降41%,至3,010亿元人民币。广发证券的净经纪佣金收入环比下降19%,同比下降42%。下跌幅度较市场温和的原因可能是市场份额略有提升。由于10月市场日均交易额进一步下跌至约2,800亿元人民币公司仍面临四季度经纪佣金大幅下滑的压力。

信用类业务规模缩减,导致净利息收入持续下滑。广发证券的三季度净利息收入较上一个季度下降44%,主要因1)融出资金环比收缩9%,与市场两融下降幅度10%大体一致,以及2)买入返售金融资产(包括表内股权质押业务环比下跌13%。由于市场风险上升,证券公司普遍收缩股权质押规模。截至2018年上半年,广发证券的表内股权质押约占其净资产的31%,在我们覆盖的公司中属于较低水平,相信相关风险较为可控,但我们认为减值拨备在未来几个季度仍将持续增加。

上半年表现不佳的投行业务收入和自营收益按季度回升。投行业务净收入环比增长70%,我们认为这主要归因于债券承销业务的复苏。Wind数据显示,广发证券三季度债券承销金额较上个季度增长255%,同比增长104%。不过由于IPO批准率仍然相对较低,而且公司的储备项目仍集中中小型企业,股权承销仍然低迷(环比下跌13%/同比下跌71%)。近期监管推出不少政策支持民企发展、解决其融资困境,或利于广发证券的核心客群,但政策效果仍有待观察。自营收益较上个季度增长39%,相信是由于固收类投资增加所致,但同比仍有33%的下滑。

维持「持有」评级。我们认为市场对广发证券三季度较为疲弱的盈利情况已有预期,同时市场对股权质押风险的担忧已反映在股价上;10月以来公司股价下跌6%,自三季度以来亦已向下调整14%。广发证券目前估值为0.71倍2018预测市帐率,已接近历史平均水平低两个标准偏差的低位(0.70倍)。鉴于市场情况持续恶化及公司客户组合的结构性薄弱,我们对公司短期内表现仍持审慎态度,除非在监管推出一系列稳定市场的政策后,投资者情绪能够出现实质性回稳,带来交易量回温。维持「持有」评级。