家家悦半年报点评:上半年经营表现超预期,下半年开店预计

事件:

8/14晚公司发布2018年中报,报告期内,公司实现营业总收入622,652.54万元,同比增长11.84%;归属于上市公司股东的合并净利润19,369.15万元,同比增长35.63%。

主要观点:

1.经营超预期:横向拓展合伙人,纵向优化管理机制

4月份开始,公司在西部地区新增56家门店进一步推广合伙人机制,目前公司合伙人试点门店总数为89家。合伙人制度的推进市公司坪效增长的重要因素之一。此外,战区架构的实施加速公司的运营效率,且增强门店前端在管理和运营中的竞争优势。

在合伙人制度横向铺开,公司管理机制纵向优化的背景下,公司坪效在今年上半年得到大幅优化:可比店中,75家大卖场坪效提升3.6%,482家综超合计提升4.53%,公司各类业态合计坪效增长3.87%。直接带动公司营收11.84%增长,净利润大增35.63%,双双超预期。

2、省内扩张持续发力,区域龙头做大规模优势

报告期内公司新开门店37家,其中维客并表9家,新增大卖场5家,综超13家。其中烟威地区外开店9家(剔除维客)。同时公司闭店10家,持续优化存量门店结构。公司省内扩张步伐持续加速,配合下半年烟台物流园区和莱芜生鲜基地的投入运营,公司在山东地区的物流配送能力将大幅增强,区域龙头持续做大规模优势。

对于山东地区的超市市场空间,我们认为并不应该通过超市覆盖人口/总人口来计算,而应该使用单位社区超市覆盖率来统计。首先前者忽略实际到店客流(分区域)的不同,以及不同区域采购需求的差异;其次按照前者方式统计,当前山东地区超市总量1.4万余家(Wind数据),已超过饱和值,不单与实际经营感受存在差异,也将超市业这一成长期行业错误定位成成熟期行业。在这一前提下,超市业的扩张演变成存量间的博弈,过分夸大了超市行业的竞争格局。

而使用单位社区超市覆盖率计算的话,我们发现银座等超市百货综合体存在“高商圈覆盖率、低社区覆盖率”的特点,山东其他地区存在较大的社区超市需求空白,家家悦在当地的拓店,直接竞争对手为大润发和家乐福等超市,而不是山东地头蛇企业。而考虑到大润发和家乐福等超市的规模,家家悦所力推的社区生活超市实际上在鲁西的推广并不存在直接竞争对手。

3、下半年开店预计大幅提速,关注省内供应链的持续优化

伴随着下半年销售和店庆旺季的到来,我们预计公司在山东省内,尤其是鲁西和青岛地区的开店速度将进一步提升。供应链的优化将伴随莱芜、烟台基地的运营而出现阶段式提升。我们认为公司在山东非烟威地区的生鲜直采能力提升将是下半年的关注重点。

结论:

家家悦不只是一只伴随通胀的超市配置标的,而是行业与公司经营出现双击的优质标的:

超市行业对于菜市场等同类生鲜渠道的挤占,叠加居民消费升级是行业增长的核心因素。我们认为,不能因为适应了超市行业的长期高增长而忽略其成长性。同时,家家悦在区域做到的快速扩张与行业趋势性向好形成双击。在买方角度而言,不应只将其作为通胀配置标的,而应该结合成长性、高现金价值而重视公司的长期投资价值。

当前情况下,维持我们对于公司2018年每股收益(EPS)0.81元的预期(22%YoY),2019年0.94元,2020年1.05元;对应今日收盘价21.6元的PE依次为26.67、22.98和20.57倍。按照FCFF折现的绝对估值法计算,公司股价34.48元。(Rf=4.5%、8.8%二阶段增速、0%长期增长率、β=0.97、Rm=12.47%、WACC=12.23%)。

综合相对估值法和绝对估值法,我们给予公司目标价31元,维持“推荐”评级。

风险提示:大盘下行风险、公司拓店不及预期。