先导智能:客户规模、市场份额及产品均有望增长﹔存在错误定价机会﹔重申强力买入

自2017年11月12日新浪网等媒体报道新能源汽车补贴可能退坡以来,围绕先导智能的一系列担忧涌现,如产业链降价风险、设备订单延迟及珠海银隆潜拖欠供应商款项。

我们近期走访了先导智能和相关电动汽车供应链公司。综合调研要点信息,我们得出的结论与投资者担忧恰恰相反。我们认为先导智能仍存在错误定价机会,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。该股股价对应的2018/19年预期市盈率仅为21倍/14倍,低于34倍/26倍的A股工业自动化及资本品同业均值。

我们通过近期对先导智能及电动汽车产业链公司的实地调研得出如下四个要点:

1.先导智能在宁德时代供应商中稳定占1.据主导份额,我们认为公司仍有扩大市场份额的潜力。公司获得了比亚迪和国轩高科这两个新客户,其中比亚迪在青海新建产能中以先导智能替代了原先的进口设备。先导智能管理层预计有望获得超过30%的卷绕机订单。与此同时,此前采用较低端设备的国轩高科为了提升电池性能,目前已由其他本土供应商转而采用先导智能产品。我们估算凭借优质产品和一流的成本效率,先导智能可能取得大部分卷绕机订单。

2.我们注意到公司在跻身海外领先电池生产商供应链方面取得喜人进展:a)在与松下展开两年的技术合作后,先导智能预计将在2018年向特斯拉/松下美国超级电池工厂提供小批量卷绕机;b)公司去年向LG化学提供了10多台圆柱形电池卷绕机样机。

3.电池生产商主要关注2019/20年电动车销量来规划产能扩张方案,因为通常需要超过18个月的时间来完成新生产线的筹备。在我们看来,2018年新能源汽车补贴的任何下调不大可能造成订单的大规模延迟/取消。我们认为电池技术因素更有可能对设备招标进程带来短暂影响。举例来说,比亚迪去年未启动招标,直至近期决定将磷酸铁锂电池转换为三元电池。

4.与市场对电动汽车供应链盈利能力恶化以及设备价格因此承压的担忧相反,我们注意到先导智能已通过推出新一代设备上调设备价格。这些设备的性能更优(最新卷绕设备的卷绕效率最高达30ppm,其他供应商为22-24ppm),因而有助于电池客户提升生产效率(即减少了单位Gwh产出所需的设备数量)。我们认为市场担忧忽视了技术因素以及设备供应商的价值创造。管理层提供的信息显示先导智能产品价格目前仅较海外同业低10%左右(两三年前价差为30%),但我们认为公司凭借设备的出色表现、迅速交付和及时的售后服务正日益赢得客户青睐。

基于以上因素,我们认为先导智能存在错误定价机会,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单),该股股价对应的2018/19年预期市盈率仅为21倍/14倍,低于34倍/26倍的A股/全球自动化及资本品同业均值。我们认为公司拥有充足的后备订单以推动2018-20年每股盈利预测年均复合增长37%,而同业为27%。我们认为虽然新订单增速将有所放缓(2017年计入泰坦新动力的新订单规模从2016年的21亿元跃增至57亿元),但仍有望维持在60亿元的高位,并在2019-20年再度加速增长,原因在于:

凭借在本土电池龙头企业供应链中的主1.导地位以及挺进海外领先电池生产商供应链的强劲潜力,公司有望从产能扩张中受益;

2.产品更加多元化:包括整体解决方案服务(为了推出新的涂布设备)、消费电子检测设备及储能电池机会等。此外,鉴于大多数电池产能最初在2014年建成且此后技术迅速升级,因此设备替换需求可能上升;

3.我们的订单增长假设并未计入银隆二期需求。尽管先导智能预计银隆2018年上半年将新增12条生产线(去年同期为16条),但由于作为未上市企业的银隆信息披露有限,我们并未将该因素计入假设。如果银隆继续扩张,则我们的2018年新订单预测可能面临上行潜力。

我们将2018-20每股盈利预测小幅调整0%至+1%以计入以上更新,仍维持对先导智能的买入评级(位于强力买入名单),12个月目标价格仍为人民币110元,基于2018年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC得出,仍应用3.1倍的行业估值倍数以及10%的溢价。

主要风险:

1.中国及全球电动汽车发展显著滑坡2.全固态电池技术带来颠覆性影响,使得卷绕设备需求不复存在,不过预计全固态电池最快要到2023年才可能最早商业化3.银隆出现订单支付违约(其设备采购合同由格力担保)