老百姓:加速全国扩张步伐,并购整合效益显现

投资逻辑。

政策变革推动药品零售市场集中度提升。医药流通领域整治,零散药店利润空间受挤压,连锁药店有机会获得更多的市场;仿制药一致性评价将大幅减少化药品规,供选择的产品减少有利于渠道商集中。

处方外流背景下,医药零售市场有望扩容千亿。公立医院降低药占比、药品零加成推动处方外流。预计药店承接的处方外流规模可达千亿,其中自费药品可外流600亿左右,慢性病用药可外流450亿左右。

老百姓是全国性的药品零售龙头企业,近几年收入增速明显快于整体零售行业平均增速。目前公司经营网络覆盖全国17个省份,门店数已达1924家。

2016年公司收入达61亿元,归母净利润达2.97亿元。11年至16年公司收入复合增速为20%,归母净利润复合增速为24.6%。

公司战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。大店的价值在于更大范围形成品牌效应,一家大店可以带活若干小店。公司大店的收入贡献比重明显高于同类公司,拓展中小店的空间大。公司医保门店占比达到78%。

上市后加快并购速度,并购整合效益有所体现。目前药店行业处于跑马圈地、抢占市场的阶段。公司积极并购地级市连锁药店小龙头。近两年的并购项目估值从并购时15X—20X逐渐下降到10X—15X,项目整体效益提升。

投资建议。

我们认为公司将成为全国性的连锁药店龙头企业。1)医药流通领域的整治和仿制药一致性评价,将加快药品零售行业存量市场的整合。同时处方外流趋势下医药零售市场面临扩容;2)公司在全国加快布局,近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头,在重要地级市逐渐形成区域规模优势。医保门店占比达到78%。不断完善全国物流配送系统,提高整体的供应链管理效率。

考虑到公司的新增门店和平效提升,预计摊薄后17-19年EPS 为1.355、1.66、2.03元,归母净利润分别同比增长30%、22.35%、22.34%,当前股价62.3元分别对应估值为46x、37.6x、30.7x。考虑到药店行业的渠道价值、龙头企业抢占市场的先发优势,给予公司一定的估值溢价。公司未来6-12个月67元目标价位,相当于2018年40倍PE,给予“增持”评级。

风险。

老店同店增速放缓;新店培育期拉长风险;并购项目整合效益低于预期。