中炬高新:差异化进化为主流,盈利能力持续改善

投资逻辑

费用推动调味品收入增速及产品结构升级提速。我们认为,今年以来调味品行业龙头企业海天味业和中炬高新的增速远超行业增速的原因有以下三个方面:(1)宏观因素:外出就餐比例增加、餐饮行业强劲依旧;(2)中观因素:调味品行业进入提价周期;(3)微观因素:龙头企业费用投放进入高峰期,推动收入增长和产品结构升级提速。

行业升级大背景下,美味鲜差异化定位正进化为主流打法。这一观点从两个角度理解:(1)“产品差异化定位转向主流”:近年来,以海天为代表的领军企业不断推升酱油产品升级,特级酱油已渐成主流,因此美味鲜的产品差异化定位也逐渐进化为主流。与此同时,渠道差异化特点也被迅速抹平,随着厨邦自身实力的强大,公司开始加大餐饮渠道投入,同时这也与我们下一个论点--“价格差异化定位偏向主流”高度相关。(2)“价格差异化定位偏向主流”:近年来海天味业与美味鲜酱油吨价差距已由30%+缩小至不足20%,即美味鲜酱油定价正逐渐向市场主流消费价格带移动。同时,美味鲜酱油价格总体维持稳态也有助于其餐饮渠道的开发。

未来美味鲜有望延续迫近海天盈利能力的趋势:中炬高新盈利能力近年来有加速迫近海天味业的趋势,原因在于:(1)成本端:中炬高新规模优势及产出效率明显弱于海天味业,但得益于自动化程度更高且人工成本更低的阳西产能的持续扩张及占比提升,公司生产端效率正在快速改善,最为明显的是直接人工成本项。(2)费用端:扣除干扰项之后,我们认为公司管理费用率和财务费用率都在持续改善,但管理费用端改善贡献更大。而销售费用端,今年以来的行业费用投放高企是多种因素综合推动,核心是海天开启费用战之后、中炬高新执行跟随战略加大投放,这是特定时期内的特定举动。

投资建议

预计2017-2019年营业收入分别为37.2亿元/43.4亿元/49.6亿元,同比+17.8%/16.5%/14.3%,净利润分别为4.95亿元/6.23亿元/7.55亿元,同比+36.7%/25.9%/21.1%,对应EPS分别为0.62元/0.78元/0.95元。对标海天味业,给予调味品业务2018年33XPE,叠加房地产业务35亿元市值估值,目标市值240亿元,对应目标价30元,给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险;后续费用加剧或效果不达预期:股东减持风险;等。