桐昆股份:实现“PTA-涤纶长丝”一体化,关注浙石化炼化项目大跨越

事件:

12月28日,公司公告“嘉兴石化年产200万吨PTA 项目”进入试生产阶段。项目采用英威达P8工艺技术,相比现有120万吨装置成本更低。

实现“PTA-涤纶长丝”一体化,涤纶长丝+PTA 双高弹性标的。

嘉兴石化二期200万吨PTA 产能顺利投产后,公司PTA 产能增加到320万吨,根据一期产量数据,预计两期实际能开到370万吨以上,对应供应430万吨以上聚酯的原料,与公司现有460万吨聚合基本匹配,已实现“PTA-涤纶长丝”环节一体化,公司成为涤纶长丝和PTA 双高弹性标的。

PTA 行业迎来景气拐点。2017年前三季度,国内PTA 有效产能3699万吨,产量约3550万吨,实际开工率在90%以上,供需偏紧,库存下滑,PTA 价差一度扩大到1000元/吨。到2018年,增加桐昆新增的220万吨新装置后,行业产能到4924万吨,其中复产装置590万吨(华彬140+翔鹭450),考虑每年的新增需求和废瓶片“禁令”的增量,我们预计2018年需求在4000万吨以上,理论上行业开工率仍在81%以上(且复产装置还有不确定性开工率更高)。PTA 行业到2019年底前无大的新增产能,到2019年开工率有望回到90%以上。PTA 价差有望得到不断扩大。

浙石化项目稳步推进,到2019年实现进一步向上一体化和盈利大跨越。

公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权,项目稳步推进,一期2000万吨预计于2018年底建成,2019年上半年出产品。我们预计一期项目完全达产后的中长期盈利水平在100亿左右,按照20%股权,有望增厚桐昆20亿利润。浙石化一期产出400万吨PX,对应桐昆权益产能80万吨,二期投产后到160万吨权益PX 产能,一体化程度进一步提高。

上调盈利预测,上调目标价至30元,维持买入评级。

基于对PTA 景气向上的更加乐观,我们上调公司2017-2019年EPS为1.31/1.75/2.80(原为1.29/1.55/1.96),PE 为17/13/8倍。按照2018年行业平均17倍PE,上调目标价至30元,维持买入评级。

风险提示:油价下跌;涤纶景气周期结束;PTA 景气上行不及预期;浙石化投产进度不及预期。