华电国际：低估值全国性火电标的，资本开支进入下降期

事件: 公司披露 2019年半年报, 前三季收入同比增长 3.7%至 675亿元,归母净利润同比增长 60%至 25亿元。对此点评如下:

前季上网电量、度电收入同比增长 2.1%、 4.2%, 电力收入保持较快增长。 1)前三季收入同比增长 3.7%至 675亿元。 2019年前三季度累计发电量为 1,582.37亿千瓦时,比 2018年同期增长约 1.96%;上网电量完成1,480.18亿千瓦时,比 2018年同期增长约 2.14%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是本集团新投产机组的电量贡献。 2019年前三季度,本集团市场化交易电量约为 765.32亿千瓦时,交易电量比例为 51.70%,去年同期的比例为 39.39%,较去年同期增加 12.31个百分点。 2019年前三季度本集团的平均上网电价为 413.59元/兆瓦时,同比增长约 1.99%; 测算前三季度度电收入达到 362.80元/兆瓦时, 同比增长 4.2%。 根据电量、电价数据, 测算前三季售电收入同比增长 6.4%至 537亿元, 其他收入(供热、售煤等)下滑 0.7%至 138亿元。 2)第三季收入同比增长 4.3%至 238亿元。 公司第三季度上网电量同比下降 3.5%至 534.82亿千瓦时;度电收入 364.07元/兆瓦时,同比增长 5.3%。测算第三季度售电收入同比增长1.6%至 195亿元, 其他收入(供热、售煤等)增长 18.5%至 43亿元。

电价上升, 前三季综合毛利率从去年同期的 12.7%上升到 13.6%。 考虑到前三季度电收入同比增长 4.2%,电价上升是综合毛利率上升的主要因素。

主要在建项目已密集投产, 资本支出、 财务费用下降。 前三季管理费用同比下降 20%至 11.2亿元,主要原因是 2018年有煤炭企业发生搬迁补偿的影响。 财务费用同比下降 3.6%至 39亿元, 主要是公司在建机组已密集投产,投资活动现金净流出下降。前三季投资收益同比下降 33%至 5.3亿元, 主要原因是参股煤矿投资收益同比降低的影响。

投资建议:低估值全国性火电标的,维持强烈推荐评级。 假设 Q4上网电量同比下降 3.5%,预计华电国际 2019Q4归母净利润分别达到 3.8亿元,仿宋同比增长 123%。全年归母净利润达到 28.9亿元,同比增长 71%, 19年PE 达到 12倍,当前 PB 为 0.83倍。假设维持 40%股利支付率,则股息率达到 3.2%。

风险提示: 燃料成本或超预期上升等