南极电商:报表质量改善,下半年货币化率好转

事件概述: 公司公布 2019年第三季度报告: 19Q3单季度,公司实现收入 10.13亿( +24.89%)、 归母净利 2.16亿( +36.89%)、 扣非净利 2.04亿( +34.92%) ;19前三季度实现收入、归母净利、扣非净利分别为 26.47亿( +29.45%)、 6.02亿( +33.96%)、 5.66亿( +33.08%)。业绩符合预期。

分析判断:

收入分拆:( 1)分母子公司来看,南极电商本部收入 2.55亿( +33.13%)、 归母净利 1.82亿( +48.13%),时间互联收入 7.58亿( +22.35%)、 归母净利 0.33亿( +13.96%);( 2)分 GMV 和货币化率来看, 19年前三季度GMV 为 168.08亿元( +59.46%),其中南极人主品牌为 145.21亿( +66%),卡帝乐为 20.08亿( +37%),精品泰迪为 1.49亿( +53.43%); Q3单季 GMV+55%、环比 Q2放缓; Q3货币化率为 3.99%, 环比改善 0.5pct, 同比下降主要由于新品类+新平台扩张+给供应商优惠政策;( 3) 分平台来看, 公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV 增速分别为 51%/36%/199%/+132%,占比分别为 66%/16%/4%/13%;( 4)分品类来看, 在阿里平台, 内衣和家居服/家纺 GMV 分别增长 52%/62%, 市占率均为第一;( 5)分外延和内生来看,前三季度供应商人数为 985人,18年全年为 866家,即全年人数预计增长在 14%以上,粗略估算供应商人数增长和提价贡献各半。

报表质量改善:( 1) 19Q3末应收账款为 9.76亿,主业/保理/时间互联应收账款分别为 4.1/3.1/2.5亿,主业应收账款增速 24%低于收入增速、相对健康;保理和时间互联应收账款分别下降 31%/9.5%,主要由于时间互联加强应收款管理、保理业务减少投放;( 2) 经营活动现金流净额同比增长 43.14%至 2.92亿,主要由于时间互联严格控制预付款项、加强应收款管理; 其中时间互联经营性现金流净额为 1470万, 18Q3为-1.03亿。

盈利预测与投资建议: 假设:( 1) 预计 19/20GMV300/450亿( +46%),货币化率 3.9%左右;( 2)预计时间互联收入 33.02亿( +50%),净利润 1.32亿元。 预计公司 19/20EPS 为 0.5/0.66元, 首次覆盖, 目标价 13.2元( 考虑公司未来 2年 CAGR28%、以及电商平台希稀缺性和估值切换,给予 2020年 PE20倍), 给予“增持”评级。 公司优势在于转化率高、加盟商资金周转率高、品牌复购率高,目前 GMV 规模远高于其他授权模式平台,未来成长在于平台扩张+品类扩张+品牌扩张, 股权激励行权条件提供增速相对保障。

风险提示: 减持风险; 品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降; 平台竞争格局变化风险; 系统性风险。