非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，水泥的“底”在哪里

供需轧差收敛,“新均衡”仍在持续

回顾过去十年,我国宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势;2015年末,供给侧改革首次提出,并于次年开始全面推进,我国经济发展进入新常态,社会各行业供给端开始受到严格限制,并出现不同程度的收缩。我们在2017年《新均衡,新思路》的报告中首次提出“新均衡”理论并进行了系统阐述:在中长期需求增速逐步放缓、供给严控的环境下,行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡,商品价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律,走出相对独立的行情,波幅规律改变,运行中枢上移,并呈现周期波动性减弱的迹象,形成新的均衡运行格局。2016年以后的水泥行业对此理论做出了完美演绎,其他兄弟行业亦有相应的迹象。

“新均衡”下,未来上市企业盈利底部区间在哪里?

为寻求在假设行业均衡得以持续的情况下,在水泥价格可能的波动区间内,水泥企业盈利的安全边际,我们选取过去十年间,行业供需轧差出现显著负面失衡后(即最严重的供过于求的状态)的行业价格和企业盈利波动状况,来测算目前行业在“新均衡”下可能出现的价格或盈利波动的底部区域。结果显示,在行业供需轧差出现显著负面失衡的情境下,采用整体法和平均法,预计2019年样本企业平均归母净利润下行幅度分别约13.7%和28.4%,对应PE分别为9.2x和14.8x,西部地区企业盈利波动更大,中部和东部企业盈利稳定性更强。

现阶段行业投资观点

①中长期重申我们17年提出的“水泥行业进入新均衡”观点,即价格和企业盈利趋稳,此观点在近几年的水泥行业运行已充分得到演绎;现阶段,国内宏观政策调控有的放矢,利率长周期预期下行,行业环保严控仍持续,强化“新均衡”逻辑的中长期演绎,我们预计未来“新均衡”仍有望延续;

②若“新均衡”得以持续,水泥企业盈利的安全边际在哪里?对此问题我们在本文作出详细阐述及测算,即当行业供需轧差出现显著负面失衡后(即最严重的供过于求的状态),企业盈利下行幅度有望控制在13.7%-28.4%之间。同时,因现阶段宏观需求有政策托底,且供给依然严控,上述行业供求显著负面失衡的状态预计短期难以重现,因此可以认为我们以此测算出来的盈利波动底部区域,是一个相对审慎的阈值。

③长周期来看,目前宏观经济接近基钦周期尾声,若未来新周期开启,“新均衡”延续,利率长周期下行,现阶段布局优质水泥龙头标的具备一定中长期战略意义;

④短周期来看,现阶段处于行业旺季,各地区水泥价格保持上升趋势,且库存保持低位,亦是做多窗口期。推荐稳健品种海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、金隅集团;以及弹性品种冀东水泥、祁连山、天山股份。

风险提示:

(1)宏观经济快速下行导致行业需求端出现超预期下滑;

(2)产能限制政策松动,供给超预期;

(3)成本上涨超预期。