华夏幸福：十七载征途漫漫，产业新城模式大有可为

模式为王,产业新城模式进入壁垒高。 产业新城建设主要包含规划设计与咨询服务、土地整理投资、产业发展服务、基础设施建设、公共配套建设及城市运营服务等方面,其中产业发展服务是产业新城的核心部分。我们对公司落地投资额进行测算, 预计 2019-2021年产业发展服务收入增速达 28%、 27%、 17%,产业发展服务的高速增长推动公司业绩持续高增。

10年探索, 7年开拓,产业新城模式终铸成。 公司产业新城模式探究经历 17年风雨,大致可分为三阶段: 1) 2002-2012年:与固安共成长,助力固安经济腾飞; 2) 2013-2017年,紧抓京津冀红利,由先前的“以房养园”逐渐进入“以园促房”阶段,收入现结构性调整,产业发展服务表现优越。 3) 2017年后:异地复制, 拓展全国城市群布局,熨平政策周期。不论是深耕固安,还是紧抓京津冀,布局全国,我们认为,公司的产业新城得以成功的主要因素在于: 1) 与政府合作,共赢模式均获得了双方认可:只有产业新城带动地方经济增长,企业才会收到相应环节的收益,这使得政府和企业的利益一致。 2)产业新城建设需要公司去垫付大量资金,华夏幸福通过销售住宅减轻了项目前期资金压力。

销售结构性改善,短期偿债压力小。 2018年公司实现销售金额 1628亿元, 2015-2018年平均复合增速达 31%;从结构看,公司对环京区域销售依赖度有所下降,积极布局全国城市圈, 2017年公司环京以外区域销售面积占比仅 34%,金额占比 24%,至 2018年占比提升了 20个百分点。在销售高增的同时,公司保持稳健的杠杆水平,短期偿债压力较小。

截至 2019年上半年,公司资产负债率达 88%,剔除预收后的资产负债率为 57%;短期债务占比 28%。截至 2019年上半年,公司平均融资成本为 7.23%。

平安战略入股,强强联合,业绩承诺彰显公司发展信心。 2018年 7月平安战略入股, 同时在 2019年 2月再次增持股份。截至 2019年上半年,平安持股比例上升至 25.25%,为公司第二大股东。 这表明中国平安对公司产业新城运营模式的充分认可,同时有利于缓解公司现金流压力。

此外, 平安集团旗下具备平安不动产、 平安银行等多个房地产上下游相关子公司,双方未来在业务深度合作深度上值得期待。

投资建议: 十年探索,七年开拓,产业新城模式为王;华夏幸福逐渐由“以房养园”进入“以园促房”阶段, 走向全国化布局,未来产业发展服务收入增速可观。平安战略入股将增强公司资金实力, 未来业务深度合作值得期待。我们预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 4.84、 6.00、 7.20元人民币,对应 PE 分别为 5.60、 4.51、 3.76倍,首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示: 行业销售规模大幅下滑;按揭贷款利率大幅上行;房地产政策大幅收紧;房企资金成本大幅上行。