用友网络:20年国产软件龙头的变与不变

支撑评级的要点

20年间CAGR达20%,软件业样板。公司是伴随中国软件(尤其是企业软件)产业成长起来的国内一流企业,2001~2018年的近20年间实现了收入超20%的年复合增速,净利润CAGR也达14%。在ERP软件领域,公司市占率约1/3,位居第一;即使看整个中国软件行业收入口径,公司占比也保持在2~5‰的水平,并且两者增速保持高度吻合。因此,公司是具备充足代表性的软件业样板企业。

软件行业面临云化与国产化双重机遇叠加。基于样板特性,公司投资逻辑由行业逻辑塑性。而中国软件业正处于两个历史良机叠加期:云和国产化。前者是全球软件行业的重大趋势,从国外兴起验证,到国内开花落地。后者打开国内企业独享窗口--遑论基础软件,即便在高端ERP领域,仍有六成份额被海外产品占据,在化工、生命科学等细分领域国产化率更是不及一成。华为产业链国产化的开启标志着天花板被掀开。

云转型拐点全面兑现,下一轮中长期高增长在望。到2016年进入云收入爆发阶段:2016~2018年云服务收入分别增长34%、250%和108%,19H1云收入占整体比例约14%,处于S曲线爆发拐点。根据估算,以CAGR为20%的标准预计公司高增长阶段可再续6~7年以上。

估值

预计公司2019~2020年净利润为8.7亿、11.0亿和15.1亿,对应EPS为0.35元、0.44元和0.61元(基于云收入高增上修10%)。分部估值框架下仍存市值弹性空间,维持买入评级。

评级面临的主要风险

行业代表性减弱;制造业景气度低于预期。