恩捷股份：湿法隔膜出货高增，新建产能投放顺利

Q2业绩环比下滑,现金流明显改善

2019年Q2公司实现营业收入7.22亿元,环比增长;实现归母净利润1.77亿元,环比下滑16.51%。具体来看,Q2公司整体毛利率,环比下滑3.5个百分点,主要考虑为隔膜价格有所下滑所致。公司上半年整体费用率,其中Q1为11.1%,Q2为,环比上涨4个百分点,主要系财务费用大幅增加所致。2019年上半年经营性现金流1.17亿元,其中Q1/Q2分别为-0.76亿元/1.93亿元,环比明显改善。公司账面现金4.97亿元,较期初增长84.76%。

湿法隔膜出货高增,以量补价支撑公司盈利能力

2019年上半年,公司湿法隔膜出货3.5亿平米,市场份额继续保持行业领先。上海恩捷实现营业收入8.33亿元,同比增长80.02%,净利润4.08亿元,同比增长,其中归属上市公司净利润3.68亿元。公司锂电隔膜销售单价约2.38元/平米,较2018年全年均值下滑;剔除政府补贴后,单平米隔膜贡献净利润约0.93元,较2018年均值下滑约20.26%。虽售价有所下滑,但公司锂电隔膜业务毛利率整体维持在较高水平,拉动公司整体毛利率环比上涨3.14个百分点。

产能高速扩张,龙头地位稳固

截至2018年底,公司湿法隔膜产能13亿平方米,产能规模位居全球第一。公司计划在2019年底完成20条生产线的建设并投产,目前来说,公司已启动珠海恩捷二期4条基膜产线项目;上半年江西通瑞4条产线投产,目前已增加至6条;无锡一期项目土建完成,2条产线投产,2条产线预计9月投产;无锡二期项目已于7月启动,投建8条产能为5.2亿平方米的基膜生产线,目前已完成项目备案。公司有望在2020年实现28亿平方米的产能规模,进一步巩固公司锂电隔膜龙头地位。

深度绑定巨头LG化学,跻身全球高端供应链

公司湿法隔膜产品的国内主要客户CATL、比亚迪、国轩、孚能及力神及其他20家以上的国内锂电池企业,对公司湿法隔膜产品保持旺盛的需求。公司海外市场目前已切入松下、三星、LG化学三家锂电池巨头,上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上。其中,LG化学主要为大众、现代、通用、沃尔沃、雷诺等国际整车品牌提供动力电池。公司上半年与LG化学签订5年6.17亿美元大单,我们预计合计供货量约8亿平,主要以隔膜成品为主。由于外销价格通常远高于国内,公司跻身海外高端供应链将进一步提升公司的盈利水平。

盈利预测与估值

我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为35.77、45.22和54.93亿元,增速分别为45.54%、26.43%和21.47;归属于母公司股东净利润分别为8.68、10.82和13.18亿元,增速分别为67.34%、24.67%和21.89;全面摊薄每股EPS分别为1.08、1.34和1.64元,对应PE为30.27、24.28和19.92倍。公司产能高速扩张,巩固锂电湿法隔膜龙头地位,跻身LG等全球高端供应链有望在国内补贴退坡的大环境下支撑公司的盈利能力,我们维持公司“增持”评级。

风险提示

新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。