天风证券：大悦城持有开发双轮驱动，轻重并举价值典范

乐居财经讯 天风证券发布大悦城研报。

分久又合重组落地，开发+持有双轮驱动：2019 年公司与大悦城地产的重组落地：公司持有大悦城地产 64.18%的股权，并获得大悦城地产并表。重组后公司形成以商业地产、住宅地产为主业，涵盖酒店、长租公寓、旅游地产等创新业态的全产业综合地产开发平台，形成“持有+开发”、“产品+服务”双轮双核的发展模式。公司持续立足环北京、环上海、环深圳三大核心城市群，重点关注以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市继续发展。

开发业务：19 年开始公司结转加快，结算均价带动毛利大幅提升19 年开始公司地产结转加速，带动业绩快速释放。1）公司营收在 17、18 年实现负增长，主要由于结算放缓所致，中报开始公司开始加快结转，仍有已售未结面积 271.63 万方，预计足够未来 3-4 年结算，预收账款/营收锁定达 147%；2）受益并表结算均价上涨带动结算毛利率大幅提升 10 个 PCT，可售货值均价 2.8w，支持毛利率高位。2019H1 大悦城地产（0207.HK）实现结算收入 40.24 亿元，同比增长 120.3%，主要来自于前滩壹号项目交付结算，结算均价 6.03 万元/平，同比增长 77%，合并后公司综合结算均价提升 31%至 3.53 万元/平。2019 年预计公司可售货值达 1624 亿元，对应均价 2.8 万元/方，预计全年销售均价持平或略低。目前公司在手可售货值达 2600 亿元，对应销售均价 3 万/方，支持公司毛利率高位。

持有型物业：品牌价值百亿，探索轻资产运营模式。公司名下大悦城品牌价值 136 亿，1）公司逆周期布局新生二线城市，表现出卓越的逆周期投资能力。公司逆势投资大幅降低投资成本，2017、18 年公司购物中心收入增速比 16 年有所放缓，其中 18 年公司有 3 家新开业大悦城（17 年为 0）。运营为王，品牌 IP 化，三年以上购物中心租金单价持续增长。2019 年 H1，大悦城购物中心（不含春风里）实现租金收入15.46 亿元，同比提升 25%，主要由于 18 年新开业的 3 家大悦城运营逐渐步入正轨，逐渐释放更高坪效。2）新拓“春风里”产品线功能错位，探求更广阔的商业空间，公司尚有 4 个拟建及在建春风里项目，预计在 3-5 年内投放。3）管理输出+基金持有，轻资产化道路渐行渐远。目前公司管理输出 2 家悦城。同时上半年将上海长风、西安大悦城注入基金，预计带来 8.7 亿投资收益。通过注入基金盘活资产存量，建立起资本循环，加快公司轻资产运营。

对财务报表的影响：

1）18 年公司融资成本有所提升，预计随并购净资产增厚（杠杆下降），融资成本有望下降；2）受并表影响，公司短期偿债能力略有下降，经营性现金流净额转正；3）此外大悦城地产并表后，投资性房地产将采用成本法计量，因此①公允价值变动收益不计入合并报表，②投资性房地产需要按年计提折旧，2019 年 H1 大悦城投资性房地产比 18 年增加 291 亿元，基本来自于大悦城并表，采用成本法计量之后，如果按照 30 年计提折旧，年均新增折旧 9.7亿元计入公司营业成本，对归母净利润的影响约 4.7 亿左右。

投资建议：公司目前持有 10 个大悦城项目，预计公司年均可出租面积增长在 10-15 万方左右，随已开业项目的稳定运营，租金收入有望逐渐提升，同时公司开启管理输出、通过基金持有等轻资产模式，加快持有型物业周转运营。销售业务方面公司加快结算，结算毛利率具备提升空间，且销售加快、拿地具备优势，持续深耕一二线城市；并表后公司资产增厚、偿债能力提升、融资成本下降，但也应当注意并表对投资性房地产计量方式改变对损益带来的影响。

基于以上观点，我们将公司 19\20 年归母净利润分别由 28.04\37.58 亿分别调整为27.1\31.9 亿，对应 EPS 分别由 0.65\0.83 元调整为 0.69\0.81 元，参考可比公司一致性预期，我们给予公司 2019 年 12 倍 PE，对应目标价位 8.28 元，维持“买入”评级。

风险提示：市场调控超预期，公司销售不及预期，资产价格大幅下跌，基金运营不及预期。