森马服饰：童装龙头持续保持高增速，休闲装业务改革稳中有进

事件: 公司公布半年报, 19H1公司收入同增 48.6%至 82.19亿元,归母净利同增 8.2%至 7.22亿元。 单二季度,公司收入同增 35.8%至 41.02亿元,归母净利同增 5.7%至 3.75亿元。

公司主业 19H1发展稳健, 童装继续快速增长巩固龙头位置,成人装改革持续攻坚。 19H1公司原有业务依旧保持稳健增长, 收入同增 21.8%至 67.4亿,其中 19Q2同增 13.2%至 34.2亿。( 1) 分品类看, 休闲装业务在 19H1同增 12.2%至 29.44亿,毛利率同增 2.25pct 至 37.18%; 原有童装业务 19H1同增接近 30%至 37.29亿,继续巩固行业龙头位置。( 2)分渠道拆分增速, 森马原有业务线上收入同增 29.9%至 20.85亿, 成为增长重要推动力;同时原有业务线下收入也保持 18.5%的增长,规模达到 46.5亿。( 3)渠道数量看, 19H1公司休闲装门店数量 3858家较 19年初增长 28家,总面积略有增长;原有童装渠道 5546家较 19年初增长 253家,总面积增长 4%。

线下业务的健康增长,说明公司( 1)成人装领域包括女性内着、鞋品等新品类带来的品类拓展,门店体验的升级以及通过与 IP 合作推出新品等尝试,已经初显成效;( 2)童装领域依靠规模优势和持续更新的产品、门店形象,持续强化着自己行业龙头地位。

休闲装毛利率提升带动原有主业利润超预期增长。 公司原有业务 19H1营业利润同增 28.1%至 11.1亿, 利润增速超过收入增长水平,我们认为这与公司 19H1休闲装业务毛利率同比提升 2.25pct 至 37.18%有关,同时公司在整体运营上的效率也有所提升。

Kidiliz 亏损略有增大,整合仍在继续。 Kidiliz 在 19H1并表为公司带来15.04亿元收入、营业利润亏损 1.11亿。 KIDILIZ 虽然仍旧亏损,但是公司在持续对其进行架构调整的同时,其旗下的 Absorba、 Catimini 等品牌已在国内开始开店, 逐步开拓中国市场。

存货/应收同比增幅较大,但环比改善趋势仍在。 19Q2公司存货及应收账款分别达到 42.0/15.5亿元,同比增长 59%/74%。存货增长一方面由于并表带来的库存和应收账款增加,另一方面也由于公司直营的线上业务占比提升导致存货有所增长。应收账款增加则由加盟规模扩大带来。

但环比 19Q1,公司应收账款规模下降 2.2亿,应收账款周转天数同比也有下降趋势;存货规模环比相对稳定,报表整体环比仍有改善趋势。

盈利预测与投资评级: 基于公司 19H1优秀的利润表现,我们预计公司 19年原有主业将在 18年剔除 Kidiliz并表以及一次性减值影响 18亿左右利润规模的基础上增长接近 20%;同时预计 Kidiliz 将在 19年带来 2亿以上的经营亏损, 因而公司 19年归母净利润将达 19亿左右。综合来看, 19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.3%/15.0%至 19.1/22.1/25.4亿元,对应估值 17/15/13X,作为童装和休闲装领域双龙头白马,凭借稳健的报表有望获得更多长期资金的青睐, 维持“买入”评级。

风险提示: 零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥