五粮液公司动态点评:改革顺利推进,报表高质量增长

五粮液上半年量价齐升,价格站稳千元值得期待。1H19五粮液酒估计发货1.5万吨,量较去年同期增加15%+,其中2Q19第七代、八代五粮液严控发货节奏,预计1618、低度等体发货节奏更快。同时由于1618等其他五粮液较去年同期提价10%、收藏版、第八代等出厂价提升约10%,带动整体价格预计有5%以上增长。目前公司仍严控发货节奏,严打低价窜货,7月份酒厂已处罚20多家经销商,第八代8月份开始执行1006元建议流通价,经销商配合积极。三季度准备投放第八代约5000吨左右,控制好发货节奏、配合相应的监督、拉动政策挺价,预计终端成交价格将进一步上移,站稳千元价格带是大概率事件。

报表高质量增长,预收款、现金流指标靓丽。二季度末预收款环比下降5亿元,与第八代五粮液控制发货节奏、要求经销商按月打款有关。Q2销售回款103亿元,同比大幅增长51%,主要由于应收票据减少。Q2经营现金流量4.4亿元,对比同期由负转正。

五粮液量价齐升,站稳千元价格值得期待。2Q19毛利率同比下降,期间费用率下降推动净利率提升明显。2Q19毛利率70.2%,同比下降2pct,推测原因是非酒业务拖累。从上半年酒类毛利率提升1.6pct来推断,单二季度酒类毛利率也应同比改善,预计下半年提价效应显现,毛利率仍可乐观展望。Q2营业税金及附加为14.3%,同比持平,销售费用率为14.4%,同比下降1pct,预计下半年营销人员增加、奖励、会员费用支出增加,销售费用率将略有抬升,管理费用率为5.3%(包含研发费用),同比大幅下降2.5pct,规模效应显现。净利率为31.3%,同比提升1pct,致使业绩增速高于收入增速。

补短板、拉长板,奋力推进“二次创业”。生产方面,细化生产全过程管理,严格工规执行,不断提升一级酒率。品牌方面,优化产品结构,推出全新产品管理制度,五粮液1+3、系列酒4+4产品体系更加清晰。营销方面,调整组织架构,加快推动数字化转型,强化洞察市场和精准服务的执行力。

盈利预测和评级:预计下半年产品批价稳步上涨,经销商渠道利润改善,渠道正循环加速,旺季预计备货、动销两旺。往明年展望,茅台量紧价高、五粮液控制发货节奏站稳千元后有望放量。未来3-5年,品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为浓香龙头,量价空间广阔。预计公司19/20/21年收入增速分别为27%、18%、15%,归属于母公司净利润增速分别为32%、23%、20%。目前市值对应PE分别为31X、25X、21X,维持“推荐”评级。

风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。