山西汾酒公司动态点评：收入业绩略超预期，旺季表现值得期待

各产品线增长迅速,省外持续高增,全国化不断推进。公司上半年汾酒实现营收56.3亿元,预计同比增长26%左右,其中Q2预计实现营收18亿,同比增长33%;配制酒实现2.00亿元,同比增长33%,其中Q2实现营收0.81亿,同比增长6%,系列酒上半年实现营收4.81亿,其中预计杏花村超2亿,增速约50%,汾牌上半年营收预计2亿元左右,由于停顿整理营收下滑50%左右,其中Q2营收为零。2Q19公司省内营收10.3亿,增速6%,省外实现营收12.6亿,增速57%,省外营收规模超预省内,全国化更进一步。

预收款环比高增,现金流表现靓丽。二季度末公司预收款14.8亿,环比增加2.8亿,主要原因是五月份提价政策下经销商打款积极。2Q19销售商品、劳务收到的现金18.09亿元,同比增10%,增速慢于Q1主要是由于应收票据较去年同期增加较多;经营净现金流量净额-8.14亿元,主要原因是各项支出增加。

毛利率费用率双升,营业税金及附加下降,净利率保持稳定。2Q19公司净利率13.9%,同比提升0.2pct,主要源于毛利率70.6%,同比上升3.3pct,主因在于二季度低毛利率的汾牌暂停生产,对报表毛利率起到正面贡献。2Q19营业税金及附加比率21.3%,同比降1.8pct,主要是由低价酒销量减少导致从量税减少所致。2Q19销售费用率23.0%,同比提升4.5pct,原因在于公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致。管理费用率(包括研发费用)7.4%,同比提升0.4pct,变化不大。

财务费用为-0.28亿,主要由于票据贴现产生的利息支出增加所致。往下半年展望,考虑汾牌收购生产端后,毛利率同比大幅提升;春节备货提前;费用结算时点等因素,预计全年净利率仍可维持升势。渠道库存目前处于正常偏高水平,中秋国庆终端动销是关键。渠道反馈目前库存仍处在正常偏高水平,但近期经销商库存开始向终端转移,整体库存去化还要观察中秋国庆终端动销情况,上半年公司持续推进终端建设、消费者拉动工作,提升单点卖力,我们预计三季度旺季动销值得期待。

投资建议:汾酒内部变革不断落地,外部营销更加着重长远发展,全国化进展顺利,我们看好汾酒未来的发展潜力。预计19-21年公司收入增长23%/17%/14%;净利润增长30%/19%/16%;对应PE为33/27/24倍,维持“推荐”评级。

风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。