工商银行:资产质量持续改善提升配置价值

事件: 工商银行上半年营业收入 4429.15亿元,同比增长 14.3%, 归属于母公司股东净利润 1679.31亿元,同比增长 4.7%,对应 EPS 为 0.47元/股; 期末总资产 29.99万亿元,较期初增长 8.27%,归属于普通股股东净资产 2.33万亿元,较期初增长 3.7%,对应 BVPS 为 6.53元/股。

投资要点n 盈利预测与投资评级: 工商银行中报表现稳健,收入增速保持高位、资产质量继续改善,作为基本面优质的国有大行,具备显著配置价值,我们建议追求稳定分红及长期回报的投资者在当前估值低位积极配置。 预计公司2019、 2020年归属于母公司股东净利润增速分别为 5%、 6.3%, ROAE 达到 13.08%、 12.69%, 目前 A 股、 H 股估值分别为 0.78、 0.65x2019PB,对应 2019年股息率分别为 4.89%、 5.89%, 维持“ 增持”评级。

n 基本面总体优异, 收入保持高增速, ROAE 降低源于税收及信贷成本。 公司上半年收入/PPOP 分别增长 14.3%/10.6%,一季度增速创近年来新高后回落符合市场预期, 但仍领跑国有大行。 收入端利息净收入稳定增长 7.8%,非利息收入增速由一季度 45.1%降至 30.8%,占比保持 32%高位。公司上半年归母净利润增长 4.7%符合市场预期, 增速及盈利能力较一季度均小幅提升, 但同比来看, ROAA 降低 3BP 至 1.17%, ROAE 降低 92BP 至 14.41%,主要源于拨备及税收负向贡献(我们测算 2019H1信贷成本同比上升 10BP至 1.18%,实际税率同比上升 83BP 至 19.37%),而成本收入比正向贡献显著,同比优化降低 1.26pct 至 18.71%, 继续保持国有大行最优水平。

n 负债成本走高造成净息差小幅收窄符合预期, 信贷规模驱动利息增长。 公司净利息收入增量中 117%由规模增长贡献, 而利差收窄形成 17%负向贡献,表现为上半年净息差同比、环比小幅下行至 2.29%。 1) 贷款总额较年初增长 5.5%,二季度环比增长 2.1%,其中个人贷款占比小幅升至 37.1%,主要驱动力为个人经营性贷款( e 抵快贷、 经营快贷等普惠线上产品), 增速高达 39.8%。 结构调整推动贷款平均收益率同比提升 17BP 至 4.5%, 拉升总体生息资产收益率 10BP 至 3.89%。2)存款总额较期初增长 8%至 23.13万亿元, 其中个人定期存款较期初增长 13.7%, 但成本上行更明显, 存款总体平均成本率上升 14BP 至 1.57%,虽然金融市场利率下行拉低市场化负债成本,但仍难以抵御总体计息负债成本率上行 13BP 至 1.76%。

n 资产质量继续全面改善, 国有大行认定标准严格增强对资产质量信心。 公司 6月末不良率、 关注率分别为 1.48%、 2.71%,较年初降低 4、 21BP, 逾期率较年初下降 7BP 至 1.68%,逾期与不良贷款剪刀差进一步收窄,同时继续加速核销, 6月末拨备覆盖率较一季度提高 6.2pct 至 192%,未来信贷成本可能边际改善。 动态角度, 我们测算上半年加回核销后年化不良生成率约 0.64%,同比降低 22BP, 资产质量趋势改善。考虑国有大行不良资产认定标准严格,预计后续金融资产风险分类办法正式落地将不会冲击资产质量指标,我们对工商银行等国有大行资产质量现状及趋势保持信心。

n 风险提示: 1)宏观经济下行,资产质量承压; 2) 负债成本上行,息差持续收窄; 3) 信贷需求疲弱,规模增速低迷。