中信证券:二季度业绩偏弱,但整体韧性仍然较强

中信证券2019年上半年净利润同比增长16%,至64亿元人民币,与业绩快报一致,占我们及市场全年预测的52%/50%。二季度经营收入环比下降20%至84亿元人民币,主要由于国内A股市场转淡,除资产管理外,各业务条线收入均出现不同程度下滑。减值拨备环比的大幅上升拖低二季度净利润至22亿元人民币,环比下降49%。尽管二季度业绩表现偏弱,但我们认为下半年中信证券的业绩增长仍有较好保障,主要由于1)公司在科创板上的丰富的项目储备,以及2)公司收入结构的均衡性将使得其在市场环境转弱时(三季度至今A股日均成交较上半年下降33%)更具韧性。维持买入评级。

业绩正面因素:1)投行业务保持行业领先地位(上半年收入同比增长3%),尽管二季度收入环比在高基数影响下下滑18%。中信证券上半年股权及债权承销额市占率均列市场首位,尤其是在股权市场整体融资规模同比收缩13.2%的情况下,市占率进一步提升至20%及14%。2)自营收益显示较强韧性,二季度环比较一季度高位减少约50%,收益率测算约为3.3%,但波动小于行业投资收益降幅的79%;3)资产管理收入环比反弹6%。上半年资产管理规模收缩幅度减小,环比收缩3%,而去年下半年环比收缩幅度为12%;此外,主动管理规模上半年小幅增长2%,而占比提升5个百分点至43%。

业绩负面因素:1)经纪业务收入可能面临市场份额及佣金率方面的压力,二季度收入环比减少5%而市场日均成交额环比回升2%。我们估算市占率由2018年的6.1%下滑至今年上半年的5.6%,主要由于公司客户结构中机构客户比重较大,而今年上半年零售客户的市场参与度更高;2)净利息收入同比减少13%(二季度环比无可比数据),相信主要由于两融及股票质押回购规模同比有所收缩。不过,二季度环比而言,业务规模已经回升,另外利息成本(特别是短期负债成本)下行,将为下半年的净利息收入带来支撑;3)减值拨备环比反弹较大,尽管上半年信用减值同比下降26%。环比增长主要来自股票质押业务的信用减值,以及来自一间子公司的商誉减值。

估值。中信证券目前估值为0.94倍2019年预测市帐率,较自身历史平均值减一个标准差(0.96倍)低约6%。我们维持对公司的盈利预测不变,维持买入评级及目标价21.3港元。