上汽集团：中报利润承压，期待下半年盈利回升

事件:

公司发布 2019年半年度报告,2019年上半年实现营业总收入 3762.9亿元,同比下降 19.1%,实现归属母公司净利润 137.6亿元,同比下降 27.5%,其中二季度实现营业总收入 1761.0亿元,同比下降 12.1%,实现归母净利润 55.1亿元,同比下降 40.6%。公司 2Q19销量下滑幅度较大,达到 17.4%,且国五切换国六期间促销力度加大,再叠加去年同期高基数的影响,综合导致 2Q19归母净利润下滑较多, 鉴于下半年我国汽车市场仍存在高度不确定性,下调盈利预测, 预计 2019-2021年公司净利润为 306/351/379亿元, EPS 为 2.62/3.00/3.24元,对应 19年 PE 为 9.4X, 维持“推荐”评级。

核心观点:

1、 整体毛利率稳定, 四费比例上升: 1H19销售毛利率为 14.0%, 同比下降 0.2个百分点, 销售净利率为 3.7%, 同比下降 0.4个百分点; 2Q19销售毛利率为 13.9%,同比下降 0.2个百分点,环比基本持平, 销售净利率为 3.1%,同比和环比均下降 1.0个百分点。 2Q19四费比例合计达 12.5%,同比上升 1.4个百分点,其中销售费用率为 8.0%, 同比上升 1.5个百分点, 管理费用率为 2.8%, 同比下降 0.1个百分点,研发费用率为 1.4%, 同比下降 0.2个百分点,财务费用率为 0.23%,同比上升 0.1个百分点,销售费用率上升较多主要是由于上半年销售形势严峻, 为确保市场份额,公司投入了较多的广宣费并进行了较多的金融贴息所致。

2、 合资企业分化, 看好 2H19新车型发力叠加市场复苏: 1H19实现对合联营企业投资收益 120.9亿元,同比下降 17.4%, 其中二季度实现 60.0亿元,同比下降 21.7%。 1H19上汽大众销量下降 9.9%, 制造公司实现归母净利润 98.8亿元,同比下降 36.2%,由于上汽大众本期将促销费用计入制造公司,导致制造公司利润下滑较多,预计加上销售公司后的整体利润基本与销量下滑幅度一致;本期上汽通用销量下降12.9%, 制造公司实现归母净利润 71.1亿元, 同比下降 30.6%, 主要是由于上汽通用本期促销力度较大所致;本期上汽通用五菱销量下降29.2%, 实现归母净利润 8.4亿元,同比下降 58.8%,主要是由于五菱目前处于宝骏品牌换标阶段,产销量均下降较多。 上汽大众在我国(特别是三四线城市)享受较高的品牌溢价,随着汽车市场景气度恢复,上汽大众的销量有望迅速提升, 2H19上汽大众新车型 T-cross、途昂Coupe 和换代 Polo 将提供较多的销量增量,电动车方面帕萨特 PHEV、途观 L PHEV和朗逸 EV将进一步巩固大众在电动车市场的领先位置,此外上汽大众的终端折扣收回力度较好,将加强其 2H19的盈利能力;

3Q19上汽通用推出全新换代昂科拉,发力小型 SUV 市场,凯迪拉克品牌将推出 CT5和 XT6,巩固其二线豪华品牌的领先地位,雪佛兰全新紧凑型 SUV 创界和全新一代创酷将较大提振雪佛兰品牌的销量;

通用五菱的宝骏品牌今年对整个产品谱系重构, 换标的同时将产品谱系全面延伸,这也导致了销量的一个阵痛期,但是积极的一面是, 换标后宝骏在设计和智能网联化方面都有显著提升,品牌力也将进一步加强, 今年推出 RS5和 RC6, 2020年将推出 7款换标车型。 预计 2H19上汽大众、上汽通用和通用五菱的销量增速分别为 0.4%、 -1.5%和-19.5%。

3、 上汽乘用车表现领先,进一步提升研发效率: 1H19上汽乘用车实现销量 31.2万辆, 同比下降 13.2%, 同期我国自主品牌销量同比下滑22%,上汽乘用车 7月当月销量同比转正,为 8.1%,下半年全球首款量产智能座舱荣威 RX5MAX上市,加上全新换代 i6Plus的销量贡献,预计 2H19的销量能有较大的提振,销量增速有望达 3.5%。 1H19上汽乘用车实现营业收入 289.3亿元, 利润方面仍为亏损,主要是由于销量下滑和促销力度较大所致, 2Q19研发费用为 4.4亿元,较去年同期减少约 11亿元, 除资本化因素外,更重要的是公司努力提升研发效率, 以更加经济高效的方式生产和研发车型,有助于公司利润率的提升。

4、 战略清晰,把握“新四化”大趋势: 公司积极布局“新四化”, 战略清晰。 在电动化方面,公司第二代插电混动电驱变速箱完成产品开发并应用;电动车专属 E 架构正处于研发中;上汽英飞凌已实现 10万套 IGBT 模块下线,芯片真空焊接等核心工艺技术能力快速提升。 在智能网联方面, 公司在智能驾驶产业链上的协同开发机制基本形成,智能驾驶决策域控制器 i-ECU实现批产,高精度电子地图实现商业化,斑马智行系统 3.0版本正式发布。 在共享化方面,享道出行注册用户已超 350万,投放车辆约 4000台,日均订单已突破 3万单。在国际化方面, 1H19出口及海外销量达到 14.5万辆,同比增长 11.5%, 全年预计实现出口及海外销量 35万辆。

n 风险提示: 汽车市场低迷, 新车销量不及预期。