太阳纸业:Q2盈利环比明显改善

产能释放保证营收增长,Q2环比明显改善。由于去年Q2纸价处于波峰,公司主要纸种Q2纸价同比继续下降,我们测算上半年铜版纸同比下降约23%,双胶纸同比下降19%,箱板纸同比下降约15%,导致Q2同比收入减少。分产品来看,双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆同比分别-4.6%/-29.8%/+20.7%/+26.4%,去年Q2Q3陆续投产的文化纸、溶解浆、箱板纸等项目的产能释放,带动了相应纸品销量的增加,上半年整体仍然实现了营收正增长。

毛利率环比明显改善,后续季度有望延续趋势。上半年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆毛利率分别为21.5%/20.1%/14.0%/21.7%,同比分别-10.1%/-13.7%/+1.2%/+1.2%,文化纸同比明显回落。但单季度来看,公司18年Q1-Q4及19Q1Q2毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%/17.7%/21.8%,同比+4.1/-0.1/-1.7/-11.6/-9.8/-4.6pct,Q2文化纸下游由于党建纸张需求较多,整体需求好于预期,Q2纸厂进行了多次提价,二季度价格走势超出市场预期,而浆价上半年处于单边下降趋势,Q2毛利率有明显改善。全年来看,后续随着低价浆成本的会计计入,10万吨木屑浆和40万吨半化学浆的产能释放,以及老挝40万吨废纸浆的投产,公司原料结构持续优化,成本端将得以有效控制,毛利率将呈现逐季回升趋势。

新项目保障未来发展。公司产能持续扩张,新的三大项目开始建设,老挝项目40万吨再生浆线6月已经开始试生产,6月和7月启动了广西北海制浆造纸项目和本部45万吨特色文化纸项目,公司的产能基地实现国际化布局,对上游原材料的把控能力进一步增强,为后需成长提供保障。

估值

公司贯彻“四三三”战略,老挝、北海新基地建设保障未来的发展,公司加强了向上游和国际化的布局,造纸龙头地位持续稳固。考虑到人民币贬值等因素,调整公司2019-2021年每股收益为0.84/0.97/1.14元,同比-2.5%/+15.1%/+17.4%,对应2019年PE9X,维持增持评级。

评级面临的主要风险

新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。