深信服:2020年或成研发转化分水岭

支撑评级的要点

收入高增长,Q2环比显著改善。公司上半年收入增速超三成,表现亮眼。按第二季度单季计算,实现收入9.2亿(+41%)、净利润1.0亿(+35%)、扣非净利润7,254万(+14%),较Q1均有明显提升。

研发投入较大挤占利润空间。从毛利率角度看19H1综合毛利率为71.6%,同比减少2.8pct,环比18年底减少1.8pct,整体略有下降(部分原因为将和产品相关的低毛利率服务收入计入相应口径)。因此净利润同比下降主要受费用相关影响,其中主要是研发费用持续高增长。19H1研发费用5.0亿(+53%),占收入比例高达32%。公司上市前2016~2017年研发费用分别为3.5、4.8亿,上市后研发费用猛上一个台阶(2018年达7.8亿,按比例估算19年可高达10亿),但是毛利率未见提升、销售费用率未见减少,因此对短期业绩造成压力。表明公司对研发人员激励青眼有加。

云业务增速放缓,安全业务初见起色,企业无线增速凸显。超融合为主的云业务增速为37%,较18H1(+85%)和18Y(+59%)放缓,预计由行业渗透率快速提升及竞争格局加剧影响。安全业务增速30%,较同环比期间约24~25%的增速略有回升,预计由安全政策带动。企业无线业务同比增长38%,远超过去两期增速,收入接近云业务一半,成为新看点。

估值

因毛利和云增速有降,预计2019~2021年净利润为6.2、7.5和10.5亿元,EPS为1.54、1.87和2.60元(下修16~19%),对应PE为74、61和44倍。高研发对短期利润的影响受市场认知,长期看2020年(底)后或能通过研发/订单转化和控费显露利润,以消化二级市场估值,维持增持评级。

评级面临的主要风险

竞争格局加剧;研发效益转化不及预期。