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比音勒芬2019年中报点评:内生外延持续发力,业绩保持快速增长

2019-08-27 00:00:00 作者:李婕,汲肖飞 来源:光大证券
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19H1收入增25%、净利增42%,扣除股权激励费用影响扣非净利增55%2019H1公司实现收入8.46亿元、同增25.15%,归母净利1.74亿元、同增42.01%,扣非净利1.65亿元、同增44.63%,扣除股权激励费用影响公司扣非净利1.77亿元,同增54.55%,EPS为0.56元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降。

分季度来看,2018Q1-19Q2公司收入同增30.31%、44.85%、45.70%、40.63%、27.37%、22.45%,净利同增41.55%、56.58%、56.72%、100.85%、52.91%、17.33%。2019年受服装消费较为疲软影响,收入增速较2018年放缓,19Q2收入增速略低于19Q1;19Q1受销售费用率下降、所得税税率下降影响净利增速高于收入,19Q2公司净利增速低于收入主要由于销售费用率同增5.60PCT、计提股权激励费用导致管理费用率(含研发费用)同增4.48PCT。

主品牌保持快速增长,新品牌开始逐步放量

公司主品牌比音勒芬保持较快增长,威尼斯品牌逐步开始放量。1)主品牌发挥设计、研发、品质优势,定位中高端时尚运动服饰市场,品牌风格具有一定稀缺性,收入持续较快增长。2)公司积极推动“高端化+细分化”战略,打造度假旅游服饰品牌威尼斯,覆盖休闲旅游市场消费者。2019年8月23日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给,推动景区提质扩容,促进我国旅游产业发展,有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。

外延方面,2019年6月底公司共有798家店铺、外延同增16.50%,其中直营店385家、外延增22.61%,加盟店413家、外延增11.32%。公司深挖一二线城市高端社区,并下沉至发达三四线城市,预计线下渠道容量可达1500-2000家。店效方面,我们测算2019H1公司平均店效同增10%以上,公司品牌、设计、营销优势显现,会员忠诚度较高,带动店效增长。线上方面,2019H1公司主品牌天猫旗舰店正式开业,实现线上线下全渠道覆盖。

毛利率、费用率增,存货周转同比放缓

毛利率:2019H1公司毛利率同增3.67PCT至67.46%,主要由于:1)增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强,毛利率提升;2)公司加强品牌折扣控制;3)产品结构优化,高毛利率产品收入占比提升。分季度来看,18Q1-19Q2公司毛利率分别为63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)、64.53%(+0.72PCT)、71.17%(+7.40PCT),2019年4月起增值税税率下调等因素带动19Q2毛利率提升幅度较大。

费用率:2019H1公司期间费用率(考虑研发费用)同增4.14PCT至42.78%,其中销售费用率同增1.45PCT至30.74%,主要由于职工薪酬、门店运营费、装修费等增幅较大;管理费用率(考虑研发费用)同增2.31PCT至12.31%,主要由于股权激励费用增加1333.07万元;财务费用率同增0.39PCT至-0.27%,主要由于利息收入减少。

其他财务指标:

1)2019年6月底公司存货为5.98亿元,同比略增1.57%,公司销售规模及渠道数扩张、备货量有所增加。2019年上半年公司存货周转率、存货收入比为0.45、70.72%,较18年同期增加-0.17、4.81PCT,公司存货规模扩大、周转率同比有所放缓。

2)2019年6月底公司应收账款为1.23亿元,较期初增17.54%,主要由于公司销售规模扩大、直营门店增加较多,直营渠道应收账款增加。2019年上半年公司应收账款周转率为7.45,18年同期为12.05,周转速度有所放缓。

3)2019H1公司资产减值损失同增35.85%至823.67万元,主要由于公司存货跌价损失增加。

4)2019H1公司投资净收益同增65.38%至996.35万元,主要由于结构性存款收益增加。

5)2019H1公司经营活动现金流净额同增121.24%至9063.01万元,主要由于业绩增长、经营活动现金流入增加。

业绩持续快速增长,入选富时罗素A股指数名单

我们认为:1)公司品牌定位精准,研发、设计、营销实力较强,预计下半年主品牌继续开店,且品牌影响力提升、渠道结构优化带动店效保持增长,威尼斯渠道进一步扩张,增厚收入水平。2)公司强化主品牌折扣控制力度,推出更多高毛利产品,受益于增值税税率下调,毛利率同比有所提升。此外公司收入保持较快增长,规模效应下预计下半年费用有望得到控制。3)2017年9月公司公告拟与广东易简投资有限公司共同投资成立消费升级基金,基金总规模为2.02亿元,公司首期出资额1.00亿元。2019年7月公司公告基金总规模修改为1.01亿元,后期可增加认缴规模或吸引其他投资人。4)2019年7月公司公告筹划发行可转债,目前尚未经过董事会、股东大会及相关部门审批。5)2019年8月24日富时罗素指数A股权重扩容,公司入选新一批富时罗素指数名单,未来有望吸引更多增量资金。

我们看好公司品牌运营能力强,业绩持续快速增长,由于公司转增股本,调整2019-21年EPS预测为1.33/1.73/2.20元(原值为2.26/2.94/3.75元),目前股价对应2019年19倍PE,估值相对于业绩增速较低,维持“买入”评级。

风险提示:服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险(首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%)等。





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