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中炬高新:调味品业务稳步发展,新考核制度激发活力

2019-08-26 00:00:00 作者:王见鹿 来源:信达证券
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事件:中炬高新2019年08月22日发布2019年中报,公司实现营业总收入23.92亿元,同比增长10.03%;实现归母净利润3.66亿元,同比增长7.99%;摊薄每股收益0.46元。加权ROE9.66%,同比下降0.65个百分点。

调味品业务的实施主体美味鲜公司1H2019收入为22.62亿元,同比增长15.29%;归母净利润3.62亿元,同比增长20.05%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)同期实现收入1.3亿元,同比减少0.82亿元。

点评:

美味鲜收入增速符合预期,品类扩张初见成效。美味鲜公司1Q/2Q2019的收入增速分别为15.32%/15.26%,公司继续沿袭了2018年的深度扩张策略:1)继续大力开拓市场,发展经销商。2018年末经销商数量864家,1H2019报告期末达到975家,净增加111家,加快了渠道细分优化;开发空白地级市15个,实现全国地级市已开发275个,开发率达到81%。公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量1Q/2Q2019分别净增加22/19和17/32家,同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加2/4家和3/12家。总的来看,公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长,且总量上高于成熟区域,可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“经销商赛马机制”的决心,另一方面对存量市场进行渠道整合、优胜劣汰。得益于公司“稳步发展东南沿海,重点提升中北部地区,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”的市场战略,分区域来看,1H2019东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到5.51/9.53/3.94/3.49亿元,增速12.13%/11.87%/24.49%/20.78%,中西部、北部地区收入增速较快,均高于20%,有重点、有系统地进行市场开拓扩张。2)按销售模式划分,公司分销/直销收入分别为21.98/0.49亿,同比增长15.68%/0.71%;分销模式占据主流。根据全国超市连锁信息网,公司下属厨邦品牌在超市渠道近年来保持了较快增长,19年1-6月份酱油品类销量增速达到13.1%,远高于行业平均水平9.4%,但销售额增速仅为10.6%,与行业平均水平持平。3)产品品类进一步丰富,食用油、蚝油、酱类、食醋等产品占比持续扩张。分品类来看,酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油/其他收入分别为14.69/2.70/0.82/1.02/0.45/0.46/0.20/2.01/0.11亿元,同比增速10.44%/19.32%/12.01%/60.93%/8.39%/65.63%/26.84%/27.20%/-6.81%,酱油、鸡精粉增长稳健,蚝油、料酒增长快速,增速超过60%,食用油、腐乳增速超过25%。值得注意的是,酱油/鸡精鸡粉/食用油/蚝油/其他1H2019占比分别为65.39%/12.02%/8.95%/4.55%/9.09%,同比变动-2.88/0.41/0.83/1.29/0.35个百分点,除酱油外小品类占比均得到提升,我们预计2019年全年会继续延续半年度情况,公司向着调味品多元化平台持续努力发展。

调味品板块盈利水平环比小幅下滑,公司费用率平稳。中炬高新整体毛利率达到39.82%,同比微降0.13个百分点,调味品毛利率为39.61%,主要原材料黄豆、盐、糖、包材等价格保持稳定,谷氨酸、包材等价格处于较高水平。报告期内费用率小幅上升,公司整体共上升0.18个百分点:销售费用率10.27%,同比下降0.3个百分点;管理费用率5.82%,同比上升0.2个百分点;财务费用率1.29%,同比上升0.05个百分点,研发费用率2.97%,同比上升0.23个百分点。调味品板块美味鲜公司1H2019净利润3.99亿元,同比增长19.46%,归属母公司股东的净利润3.62亿元,同比增长20.05%。美味鲜公司盈利能力逐年提高,2016-1H2019的净利润率分别为14.5%/16.2%/16.5%/17.6%,其中1Q/2Q2019归母净利润率分别为15.94%和16.07%。鉴于公司及全行业今年没有主要提价措施,行业增长以量增为主,因此调味品盈利能力提升主要为公司综合成本下降的体现。

房地产收入下滑。公司本部上半年实现营业收入0.25亿元,同比减少1.02亿元,减幅80.31%,实现净利润-1,710万元,同比减少4,373.5万元。公司本部于2018年上半年开展了一笔资产出售,实现营业收入1.13亿元,贡献净利润约5,000万元。因此造成本年上半年业绩下滑较大。中汇合创公司实现营业收入6,094万元,同比增加2,106万元,增幅52.83%。归母净利润2,001万元,同比增加1,021万元,增幅104.18%。中炬精工公司实现营业收入4,156万元,同比减少41万元,减幅0.98%。归母净利润101万元,同比减41万元,减幅28.87%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)2019H1实现收入1.3亿元,同比减少0.82亿元。总的来说,非调味品业务不及预期,但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。

新考核制度重新调整,激发员工积极创造性。公司修订了2019版的《绩效考核与薪酬激励制度》,将考核指标中的营业收入、归母净利和ROE的各自权重,从原本的2:6:2调整为4:4:2。加大了收入指标的权重,与公司中长期的发展远景更加契合,为五年“双百”保驾护航。同时,奖金分配上将改为向中层业务骨干倾斜,并且采用“阶梯式”的超额激励形式,激发员工的积极性和创造性,促进公司业绩的提升。均衡考核收入及利润,同时大力奖励超额增量,新考核制度更加合理,也更加积极。此外,公司拟通过银行间市场择时融资合计不超过71.4亿元的融资券和票据,用以补充流动资金,以及满足调味品主业的扩产和外延并购、岐江新城的开发、孵化集聚区的建设等多方面的需求。

盈利预测与评级:我们预计中炬高新2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69和11.38亿元,对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22和1.43元。维持公司“买入”评级。

股价催化剂:费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司调味品产能迎来密集投放期;公司房地产项目于2019年开始预售。

风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。





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