一心堂:中报略低于预期,Q2受政策影响增速放缓

业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入50.6亿元,同比增长17.9%;实现归母净利润3.4亿元,同比增长15.3%;实现扣非净利润为3.4亿元,同比增长15.1%。

中报略低于预期,Q2受政策影响增速放缓。1)从单季度来看:2019Q1/Q2公司收入同比增速为19%/17%,扣非归母净利润同比增速分别为31%/2%。单Q2增速放缓主要系部分地区对执业药师配置审核趋严,影响处方药销售及提升执业药师薪酬费用所致;2)从业务结构来看:2019H1,公司零售业务实现收入47.8亿元(+17.9%),营收占比约94.4%;批发业务实现收入1.6亿元(+32.2%),营收占比3.2%;其他业务实现收入1.2亿元(+2.7%),营收占比2.4%;3)从主营产品来看:2019H1,中西成药实现收入37亿元,同比增长23.8%;中药实现收入4亿元,同比增长13.5%;医疗器械及计生、消毒用品实现收入3.5亿元,同比增长12.4%;4)从销售区域来看:2019H1,西南地区实现收入42亿元,同比增长18.9%,营收占比达到83.1%,较去年同期下降0.5pp;华南地区实现收入5亿元,同比增长10.8%;华北地区实现收入2.2亿元,同比增长32.7%。

门店开拓略有放慢,市县乡立体化店群经营。1)门店开拓略有放慢:截至2019H1,公司拥有直营连锁门店共计6129家,云南省外门店数量占比约为38.9%;拥有医保资质门店4923家,门店数量占比约为80.3%。报告期内净增加371家(Q1/Q2分别净增247家/124家),其中新开门店457家,搬迁门店59家,关闭门店27家;2)市县乡立体化店群经营:2019H1,公司在省会级、地市级、县市级、乡镇级分别拥有门店数1509家、1812家、1578家、1230家,基层市场在租金效率(年销售额/租金)上具有明显优势。

期间费用控制良好,毛利率略有下滑。1)期间费用方面:三项费用率合计约30.5%,下降1.5pp,其中销售费用率为26.6%,下降1.3pp;管理费用率为3.7%,上升0.2pp;财务费用率为0.2%,下降0.4pp;2)毛利率方面:2019H1毛利率为38.8%,同比下降3pp,主要系新开门店多处于县级以上及低毛利的处方药销售占比提升所致;3)现金流方面:2019H1,公司经营性现金流净额为3亿元,同比增长570.7%,主要系医保资金回款所致。

标准化运营确保复制能力,“互联网+”模式稳步推进。1)标准化运营确保复制能力:从市场前期调查规划到选址审批装修、货架布局、商品结构到新员工培训、市场营销、门店经营等,公司均制定有整套的标准化流程、严密操作程序和管理控制标准,保障了新店的快速复制和统一管理;2)“互联网+”模式稳步推进:公司线上业务积极迎接互联网化和移动互联网化,积极建设全渠道销售网络、沟通网络和服务网络,O2O销售呈现高速增长,建设超过4500个微信社群,拥有5000个坐席能力的呼叫中心,“互联网+一心堂”经营模式稳步推进。

盈利预测与评级。预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.5亿元、8亿元、9.7亿元(原预测为6.8亿、8.5亿、10.5亿元,下调原因为开店节奏略微放缓、毛利率略微下降),对应当前151亿元市值,PE分别为23倍、19倍、16倍。公司作为深耕西南区域逐步走向全国的药店龙头,优秀的连锁复制能力未来持续受益行业集中度提升,维持“买入”评级。

风险提示:新开店速度或低于预期,新店盈利进度或低于预期,其他风险。