欧派家居：中期业绩符合预期，长期成长路径清晰

事件:(1)公司发布19年半年度业绩快报:报告期内预计实现营收55.10亿元,同比增加13.72%;归母净利润6.33亿元,同比增长15.04%;其中Q2单季实现收入33.07亿元,同比增长12.51%;净利润5.41亿元,同比增长13.48%。(2)前日公司发布公开发行可转换债券公告,发行的可转债期限6年,拟募集资金总额为人民币14.95亿元,发行数量149.50万手,初始转股价为101.46元/股。

短期增长有望提速,长期成长思路明确:短期来看,上半年公司在去年同期高基数的基础上(欧派家居去年同期实现收入增速25.05%、利润增速32.83%),收入、利润均实现了稳健增长,业绩表现符合预期;我们判断,由于18年下半年基数相对较低(收入增速14.21%、利润增速15.35%),公司的收入、利润增长有望提速。长期来看,公司渠道变革持续深化,多品类、多渠道的模式已经跑通,成长路径十分清晰。产品端,公司橱衣木卫品类丰富,目前橱柜、衣柜的龙头地位已经确立,并推出定位更年轻、性价比更高的子品牌欧铂丽拓展客群;渠道端,公司传统的单品零售经销商门店渠道质量突出(坪效良好、管理精细),整装大家居成功开拓贡献渠道增量且逐渐进入放量阶段,并通过微型大家居店等推动大家居战略持续落地。此外公司积极推进信息化建设,长期利好供应链效率提升。

可转债增资扩张产能,保障持续成长:本次公司可转债募集的资金拟投入项目包括清远生产基地(二期)、无锡生产基地(二期)、成都欧派智能家居的建设项目,均为2年建设期,预期建成后总计增加公司产能25.8万套橱柜、198万套衣柜、95万套木门(目前整体橱柜/衣柜/木门的产能分别达到69/144/46万套)。未来随着清远(二期)、无锡(二期)与成都等生产基地的建成,公司的综合实力、销售规模均有望进一步提升,保障公司的可持续发展能力。

深度复盘韩国汉森,欧派家居成长路径最为相似:韩国汉森成立于1970年,专营厨房家具起家,伴随韩国地产黄金期成长,1986年起成为韩国橱柜细分赛道份额第一大龙头,目前在韩国的橱柜市场份额达到近40%、家居市场份额达到近20%。1997年在金融危机、地产受挫下,公司开辟多元化经营思路,成立Interiors进军室内大家居市场,将橱柜的领先制造经验拓展至卧室、书房、儿童房等家具,2001年起占据韩国室内家居领导地位。2006年以来,公司推出多品牌覆盖客群更加全面,并拓展整装、线上、大宗等多元渠道,实现逆势增长:2010-2016汉森收入、利润CAGR达21%、28%,远高于同期家具行业增长。我们认为,欧派家居的成长路径与之最为相似。

长期看好欧派家居提升市场份额:总结汉森成长模式,我们认为核心在于基于橱柜优势单品成功品类扩张进入大家居领域,并在传统渠道下沉的同时开拓整装模式合作家装公司、2B大宗合作地产商以及线上对线下的引流。欧派家居与之有较为相似的成长规划:(1)公司整装大家居模式将优势家装公司整合进自身经销渠道;(2)多品类开拓顺利,橱衣木卫融合丰富产品矩阵;(3)大宗业务18年占比达到12%,增长接近50%,且未拖累公司盈利和现金流;(4)传统经销渠道把控力强,有助于渡过行业低谷;(5)积极补足信息化短板,提升供应链管理能力和生产效率。长期来看,欧派家居在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势,看好其持续整合市场份额。

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收132.39/155.35/182.48亿,同增15.0%/17.3%/17.5%;归母净利18.85/21.98/25.69亿,同增19.9%/16.6%/16.8%。当前股价对应PE为23.05X/19.76X/16.91X,维持“买入”评级。

风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期。