中顺洁柔：盈利提升通道已经开启

19年中报:公司19年上半年实现收入31.7亿元,同比增长22.7%,归母净利润2.75亿元,同比增长37.6%,扣非后增长42%。其中单二季度实现收入16.3亿元,同比增长19.9%,归母净利润1.5亿元,同比增长49.7%,扣非后增长50.1%。

调整回购价格:公司拟将此次回购价格由不超过13.69元/股调整为不超过18.81元/股,回购总金额2-4亿元不变。

渠收入维持高速增长:上半年公司收入同比增长22.7%,其中单二季度收入同比增长19.9%,保持稳健。KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力,其中电商、商销渠道增长仍维持一季度快速增长趋势,占比持续提升;KA渠道不断与大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,并通过直营方式深挖重点卖场增长潜力;GT渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,保持10%以上增长;同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设。产品方面,公司高端产品继续维持高增长,face、lotion、自然木三个系列19年上半年同比增速30%以上,整体占比超过65%。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计未来公司营收有望保持20%左右的稳健增长。

浆价持续下跌,盈利弹性大:木浆需求低迷,加上库存仍处高位,7月份外盘针叶浆报价在570-600美元/吨之间,阔叶浆报价520-540美元/吨,其中金鱼鹦鹉报价已经下滑至520美元/吨左右,浆价已经跌至历史低位。虽然近期人民币汇率突破7,但考虑浆价较大的跌幅,公司成本端整体仍处于下降通道,成本压力缓解。截止7月底中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存130、78.8、4.97万吨,环比分别提升20、14、2万吨,仍处于历史高位,短期反弹概率不大。木浆是公司主要原材料,成本占比接近60%,生活用纸作为消费品,价格粘性较大,原材料价格下滑给公司带来的盈利弹性较大,预计下半年成本弹性仍将持续显现

盈利预测及投资建议:我们上调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为6.3亿元、8.1亿元、9.7亿元,分别增长54.8%、28.6%、19.8%,给予目标价17.36元,维持“买入-A”评级。

浆价回落+增值税下调,毛利率改善明显:二季度公司利润增长49.7%,扣非后增长50.1%,上半年净利率8.7%,同比上升1pct,其中二季度净利率9.3%,同比上升1.9pct,在股权激励成本增加(单Q2摊销1855万)的情况下,公司利润率仍有较大幅度提升,成本端改善弹性初步显现。上半年公司毛利率36.7%,同比增长0.2pct,其中单二季度毛利率39.2%,环比、同比分别上升5.2、4.9pct,主要受益于木浆价格下降以及增值税下调。上半年期间费用率25.7%,同比下滑0.7pct,其中二季度期间费用率27.7%,同比上升3.7pct。上半年销售费率19.2%,同比基本持平,其中上半年广告宣传+产品促销费用3.1亿元,同比增长31.8%;其中二季度销售费率21%,同比上升3.6pct。上半年公司股权激励费用摊销增长,上半年摊销2455万元,综合管理研发费率6%,同比基本持平,其中二季度管理研发费率6.1%,同比上升0.8pct;财务费率0.5%,同比下降0.8pct,其中二季度财务费率0.5%,同比下降0.8pct,主要为公司长期以及短期借款减少使利息支出减少,上半年利息支出880万元,同比下滑67%。

上半年公司经营性现金流7.7亿元,其中二季度现金流2.3亿元,均同比转负为正。现金流大幅好转一方面受益于公司存货的降低,19年中期存货8.9亿元,同比、环比分别增长-1.6、0.9亿元;其中原材料4.1亿元,同比减少2.4亿,产成品3.7亿元,同比增加0.7亿元;另一方面公司应付账款较18年底增加1.9亿元。上半年应收账款周转天数41.6天,同比小幅提升1天,应付账款周转天数54.2天,同比下滑1.1天。

渠道持续拓展,中长线成长路径清晰。根据激励计划业绩考核,19-21年收入目标分别为65.7亿元/77.5亿元/90亿元,18-21年复合增速约在17%左右。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止19年一季度已开拓超1800个县区,预计19-21年以每年500个县区的速度开拓,至21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约24%,17-18年基本保持60%+增长,目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。同时,公司积极拓展新品类,6月份发布卫生巾新品朵蕾蜜,已在京东、天猫等渠道开展销售;同时公司公告拟在四川省投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,用于支持公司旗下“太阳”品牌的发展。“太阳”品牌定位中低端,预计使用竹浆及木浆混合浆生产,是公司多品牌战略的重要一步,有利于公司实现对不同消费需求群体的覆盖,扩大成长空间。中长线看,公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。

激励政策多元化,员工积极性有望提升。此次员工持股计划主要面向公司中高层以及部分核心员工,核心高管获得份额较高,考虑目前股价相对前期回购价格溢价46%左右,激励方案诚意较大,有利于实现核心团队与公司利益的绑定,维持核心高管团队的稳定性和战斗力。公司自15年引入职业经理人团队以来,通过股权激励以及员工持股方式绑定核心高管,激发团队战斗力,效果显著。在上一期的股权激励以及员工持股计划到期后,18年底公司再次进行了股权激励,规模以及参与人数上均高于15年,首次授予对象3687人,授予人数占公司总员工数近70%,基本囊括了公司绝大部分员工,使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长;授予共计3341万份股票期权&限制性股票。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系。19年4月公司再次公告回购股份计划,总金额在2-4亿元之间,公司最新公告拟将此次回购价格由不超过13.69元/股调整为不超过18.81元/股,预计可回购1063-2127万股,占比0.81%-1.63%,上调回购价格突显了公司的诚意以及对未来发展的信心。此次回购股份也将用于公司员工持股计划,后续公司的激励方案有望持续进行,实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑,让员工与公司一起成长,持续提升员工积极性。

风险提示:浆价反弹、市场开拓低于预期。