汤臣倍健：行业经历阵痛期，收入增速回落业绩符合预期

事件:公司发布半年报。2019年上半年,公司实现营业收入 29.70亿元,同增 36.88%;实现归母净利润 8.67亿元,同增 23.03%;实现扣非净利润 8.49亿元,同增 26.67%。单 19Q2来看,对应营收 13.99亿元,同增 26.91%;实现归母净利润 3.69亿元,同增 11.09%;实现扣非后净利润 3.60亿元,同增 19.35%。

点评:政策收紧行业调整,二季度增速环比回落。分品牌看,报告期内,主品牌 yoy+14.44%,健力多 yoy+53.71%,LSG 并表 2.69亿元,内生增长实现 24%; 分渠道看, 我们预计报告期内线下渠道增速 20%+,电商渠道实现个位数增长;反推 19Q2线下渠道增速预计为 10-20%。

受百日行动及医保政策影响,上半年整体外部环境较为不利,影响或将延续几个季度,行业经历阵痛期。然而公司作为绝对龙头,线下渠道依然实现稳健增长,彰显较强风险对抗能力,行业历经洗牌后有利于公司的长远发展及集中度提升。根据我们草根调研,一季度受百日行动影响,终端活动开展有所影响,加之 Q1轻装上阵,经销商配合春节做相应备货,发货情况预计超额完成指标,3月底部分大区库存水平可能相对较高。4月百日行动结束后终端动销逐步好转,二季度经销商及药店终端处于消化库存阶段,导致报表端增速下滑。电商数据表现一般,主要受 18年上半年高基数效应,流量压力以及行业整体新电商法影响。展望下半年,公司将积极采取应对措施,包括丰富电商平台多样化,尝试线上单品模式及新品推广,Q2线上新品已有较好的市场反馈,19H2基数压力将减小,预计下半年电商增速有望加快。

费用端来看:19Q2公司毛利率为 68.89%,同比下降 1.84pct,主要系LSG 并表影响,预计原有业务毛利率基本稳定;销售费用率 31.68%,同比提高 2.05pct,主要系 Q2以来广宣费用投放加大,4月以来全新蛋白质粉及单品电视广告上线;管理费用+研发费用率 10.13%,同比提高 2.60pct,主要系 LSG 并表产生无形资产摊销及研发投入加大所致。

盈利预测:预计 2019-2021年 EPS 为 0.86、1.08、1.37元,对应 PE 为22倍、17倍、14倍,维持“买入”评级。

风险提示:商誉大幅减值;整合不及预期;食品安全事件。