汤臣倍健：政策紧缩期+LSG整合期，战略清晰表现稳健

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公司公布19年中报:19H1实现营收29.70亿元,同增36.88%;归母净利润8.67亿元,同增23.03%;扣非归母净利润8.49亿元,同增26.67%。19Q2单季实现营收13.99亿元,同增26.91%;归母净利润3.69亿元,同增11.09%;扣非归母净利润3.60亿元,同增19.35%。

投资要点

收入端:政策紧缩期内生表现稳健,LSG整合期渠道协同逐渐体现。19H1营收29.70亿元,同增36.88%,19Q2单季实现营收13.99亿元,同增26.91%,收入增速环比回落。主因1)药店渠道Q1存在渠道补库存开门红效应;2)线上渠道Q2受到电商红利放缓和平台政策波动等影响,增速有所放缓。上半年剔除广州汤臣佰盛后测算增速为24%,分渠道看,线上增速有所放缓,实现个位数增长,从电商数据跟踪来看,行业整体承压情况下公司市占率仍稳居第一,多数月份份额仍有提升,竞争优势凸显。19年公司实施电商品牌化3.0战略清晰,下半年电商专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品及多样化营销手段预计助力电商提速;上半年线下药店渠道受国家整治行动及药品零售规范影响,短期承压情况下测算仍实现超20%增长,政策紧缩期表现依旧亮眼。分产品看,上半年主品牌汤臣倍健表现稳健,同比增长14.44%;大单品“健力多”继续保持高增长势头,同比增长53.71%。19年启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略,5月份蛋白粉新广告在央视、卫视和省台同步投放,预计有望进一步拉升主品牌品牌力,夯实线下深厚壁垒。我们预计LSG上半年实现收入2.7亿,主因受到海淘代购监管收紧影响C2C部分收入体量;澳洲本土业务及中国跨境电商表现依旧稳健;中国线下业务方面,“life-space”于19年3月开始在国内药店、母婴渠道等铺货协同,并在药店试水非蓝帽产品,期待未来“life-space”品牌培育后打开市场,19年公司将进一步丰富和夯实大单品战略,预计“life-space”下半年表现将更为亮眼。

利润端:LSG并表拖累业绩,期待加速整合。上半年LSG未达盈亏平衡点,广州佰盛子公司亏损0.66亿,其中并表新增无形资产摊销约0.7亿,并购新增贷款利息导致财务费用同增0.4亿元,对公司业绩形成一定拖累。若剔除LSG并表影响,内生利润增速约为32-33%。19H1销售费用率25.05%,同比+2.31pct,除LSG并表影响外,主要是广告费用同增2亿元,5月蛋白粉新广告,6月“健视佳”全新TVC在6大重点省份精准投放,7月LSG全新广告片等宣传投放均彰显公司清晰的大单品战略布局。综上19H1实现归母净利润8.67亿元,同增23.03%;19Q2归母净利润3.69亿元,同增11.09%。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营收为58/71/81亿元,增速为33/23/14%;归母净利润为13/17/21亿元,增速为31/28/23%;对应EPS为0.9/1.1/1.4元。对应PE为21/16/13X,维持“买入”评级。

风险提示:大单品增速放缓,渠道扩张低预期,并购整合不利。