博雅生物:丹霞GMP认证获进展,公司长期成长可期

事项:

广东省药监局审评认证中心官网公告: 7月 6日~7月 10日安排对丹霞生物的药品 GMP 认证现场检查。

国信医药观点: 1) 丹霞生物 GMP 认证获进展。 自 2017年被收回 GMP 证书以来, 丹霞生物进行了积极的整改,若顺利通过现场检查及之后的审批,则可重获 GMP 证书、恢复生产。 2) 丹霞生物浆站众多,采浆潜力尚未完全释放。 丹霞生物拥有 26个浆站(包括 9个分站),估计 2018年采浆 250~300吨。 我们估计丹霞并未完全释放采浆潜力, 据我们测算,丹霞现有浆站采浆峰值约 520吨。 3)预计丹霞注入最早 2020年初启动,血浆调拨获批预期可能增强。 由于博雅生物目前正在进行对罗益生物的并购事项,同一时间段内无法同时进行丹霞的重组。假设丹霞生物在今年内复产,且罗益生物能于今年底完成注入,则丹霞生物启动注入的最早时间点在今年底或明年初。 并且, 若丹霞生物重获 GMP 认证,血浆调拨协议获批的预期可能增强。 4)风险提示: 丹霞复产及注入进度不及预期、血浆调拨进度不及预期、血制品销售不及预期。 5)投资建议: 血制品行业的规模优势是关键,若博雅生物成功重组丹霞,则公司三年期的采浆量有望冲击千吨(480+520),公司将一跃成为体量仅次于国内四大千吨龙头的血制品龙头公司。 在中性假设下,公司血制品业务的等效市值在 142~174亿左右,加上其他业务约 25亿的估值,公司的合理估值在 167~199亿,相对现有的 130亿市值有28%~53%的增长空间。由于此次丹霞能否获得 GMP 认证、何时注入上市公司以及调浆能否最终获批尚存在不确定性,我们暂时保留之前盈利预测的假设,不调整盈利预测。预计公司 2019~2021年归母净利润 5.70/7.05/9.75亿,考虑到股权稀释的影响,对应 EPS 为 1.32/1.56/1.73元,对应当前股价 PE 为 22.8/19.3/17.4x,继续推荐“买入”。

评论:

事件: 丹霞生物 GMP 认证取得进展。 根据广东省药监局审评认证中心 7月 5日公告的《广东省药品 GMP 认证现场检查公告第 572号》, 经过对博雅生物制药(广东)有限公司的申报资料进行形式审查和技术审查,符合要求,拟安排药品GMP 认证现场检查,检查起始日为 2019年 7月 6日,检查截止日为 2019年 7月 10日。博雅广东即原来的广东丹霞生物。 自 2017年被收回 GMP 证书以来,丹霞生物进行了积极的整改,若顺利通过现场检查及之后的审批,则可重获GMP 证书、恢复生产。

回顾:并购广东丹霞,明确上市公司血制品平台。 2017年 4月,公司公告披露,博雅生物使用 5000万元自有资金与控股股东高特佳投资集团及其他方设立并购基金前海优享,并投资收购广东丹霞生物制药有限公司 99%股份。收购后,高特佳承诺将以博雅生物作为唯一血制品平台,且博雅可优先收购丹霞股权, 并承诺在三年内解决同业竞争问题。 2017年 4月 21日, CFDA 通报对广东丹霞的飞行检查,因 1)用于申报生产的 9个批次的人血白蛋白长期稳定性考察 3个月、 6个月、加速试验 6个月大部分铝离子实际检测结果超标; 2)人血白蛋白上市后持续稳定性考察数据发现铝离子检测数据超标;收回丹霞的药品 GMP 证书。

丹霞股东、管理层共同参与并购。 高特佳和博雅用于收购丹霞的基金前海优享的其他股东包括平安证券、铭治投资、高特佳睿智、高特佳睿安等,博雅与高特佳出资占比较小。另外,宁波梅山保税港区铭治投资(出资 8亿元参与前海优享)是丹霞董事长张振海(持股 0.5%)、总经理助理张棋治(持股 99.5%)名下的企业,铭治投资在高特佳收购前也是丹霞的大股东;股权变更后丹霞董事王海蛟持有丹霞 1%股份。

预计丹霞生物启动注入的最早时间点在 2020年初。 由于博雅生物目前正在进行对罗益生物的并购事项,同一时间段内无法同时进行丹霞的重组。假设丹霞生物在今年内复产,且罗益生物能于今年底完成注入,则丹霞生物启动注入的最早时间点在今年底或明年初。

血浆调拨获批可能性增强。 今年 4月,博雅生物更新了与丹霞生物的血浆调拨协议,新调拨协议为公司拟向丹霞生物采购不超过 500吨的原料血浆,采购价格不超过 165万元/吨,金额不超过 8.25亿元。 若丹霞生物重获 GMP 认证,则血浆调拨协议获批的预期可能增强。

盈利预测及估值: 由于罗益生物的注入预期,我们在今年 6月外发的前一篇报告《并购罗益生物,不改调浆和丹霞注入预期》中调整了公司的盈利预测。此次丹霞能否获得 GMP 认证、何时注入上市公司以及调浆能否最终获批尚存在不确定性,我们暂时保留之前盈利预测的假设,不调整盈利预测。公司与控股股东高特佳于 2017年 4月完成对丹霞生物的体外收购,但市场对丹霞生物复产和注入上市公司的进度存在一定的担忧。此次丹霞 GMP 认证的进展进一步验证了公司的长期逻辑。假设丹霞实现复产并注入,且调浆顺利获批,则公司未来三年的采浆量有望冲击千吨:博雅本部 12家浆站峰值 40吨左右的采浆能力即 480吨,丹霞峰值采浆能力约 520吨。 假设 2021年的千吨采浆折现成 800吨,对标华兰千吨采浆的 300~350亿估值(博雅生物的吨浆净利润略高于华兰),则乐观假设下博雅血制品业务的估值应为 240~280亿元。我们出于谨慎性原则,考虑到丹霞注入和调浆的不确定性以及纤原可能面临的降价压力,给予公司血制品业务 80%的折价,则对应估值 192~224亿元,扣除丹霞的估值约 50亿,等效市值在 142~174亿左右,加上其他业务约 25亿的估值,中性假设下公司的合理估值在 167~199亿,相对现有的 130亿市值有 28%~53%的增长空间。

投资建议: 丹霞 GMP 认证获进展, 血制品行业的规模优势是关键, 若博雅生物成功重组丹霞,则公司三年期的采浆量有望冲击千吨(480+520),公司将一跃成为体量仅次于国内四大千吨龙头的血制品龙头公司。 由于此次丹霞能否获得GMP 认证、何时注入上市公司以及调浆能否最终获批尚存在不确定性,我们暂时保留之前盈利预测的假设,不调整盈利预测。 预计公司 2019~2021年归母净利润 5.70/7.05/9.75亿,考虑到股权稀释的影响,对应 EPS 为 1.32/1.56/1.73元,对应当前股价 PE 为 22.8/19.3/17.4x,继续推荐“买入”。