芒果超媒:全渠道优势下,公司的内容能力有待重估

芒果 TV 作为区别于视频平台的互联网视频媒体,其最大价值为以差异化头部内容匹配并主导用户,高内容溢价空间对应独具优势的内容货币化能力,附带的流量货币化空间也极具价值。不同于三大互联网视频平台,芒果超媒作为互联网视频媒体以差异化头部内容匹配并主导用户,进而提升内容的溢价空间。公司内容货币化的核心能力体现在三方面:

(1)以头部优质内容锁定并主导差异化用户,精准定位“年轻、女性、都市”的高价值用户群体,付费会员收入预计将持续增长。

(2)得天独厚的内容创作基因赋予内容植入广告更具优势的溢价能力,内容营销变现能力预计将明显提升。

(3)内容主导用户视野下,集聚高价值、高粘性、高活跃的主流人群,附带的流量货币化空间也极具价值,体现在贴片广告等变现能力提升及粉丝会员的深度运营上。

互联网平台外,IPTV、OTT 迎来增量业务。大屏生态最具价值的是牌照资质与内容资源。从产业链上看,大屏生态包括内容提供方、内容牌照方、信号传输方及硬件终端,其中最具价值的应为内容与资质,内容是吸引变现基础——用户的核心能力,资质则是开展业务的必要条件。我们认为在新技术(5G)、新逻辑(大屏)及新内容(内容价值重估)的趋势下,具备稀缺的差异化头部内容制作能力及全渠道内容分发能力的芒果超媒有望在该趋势下受益,内容能力将获得价值重估,其受益逻辑主要有三点:1)芒果 TV 已建立起较为丰富的内容供应体系,5G 有望推动公司内容分发能力及效率的持续升级。2)公司拥有OTT、IPTV 牌照优势,一方面将互联网端丰富运营经验复制于大屏端业务,在大屏端持续输出优质内容,另一方面可将优质内容向省外 IPTV及其他 OTT 平台输出,强化内容分发能力。3)新技术、新逻辑趋势下,广电公司有望在云游戏上拓展业务(该逻辑仍需中长期验证)。

5G 时代同时兼具头部内容制作能力与牌照资源优势,且坚守“有所为,有所不为”正统价值取向的芒果超媒将更为受益。1)国有媒体具备社会价值功能,其“人设”非利益至上的毫无底线,而是有所为,有所不为,未来将受益于牌照优势的持续强化。当互联网内容面临更紧的政策监管约束边界时,传统媒体的坚守底线将有效规避政策性风险,在更紧的约束边界下受益。我们认为在移动互联网内容生态野蛮生长受强监管的趋势下,未来内容产业新模式、新业务所需资质更有可能被坚守底线的国有媒体所持有。2)5G 时代新入局方有望放大内容溢价空间,具备优秀内容制作能力的公司有望受益。新技术、新模式催生更多发展机遇,新入局方将打破产业内原有竞争格局,为整条产业链带来新的变数。在视频内容领域,下游新的内容平台为快速切入内容市场将会大幅提高对上游内容采购的力度,趋于稳态的供需关系被打破,需求端的快速增加将刺激供给端产能及价格提升。

投资建议:芒果 TV 拥有 MPP 端、IPTV、OTT 全渠道优势,差异化头部内容对用户的吸引力及粘性提升(至 19年 5月底全端日活已达到6800万,相比 2018年增长超预期),内容货币化及附带的流量货币化空间有望明显提升。同时在 5G 新技术赋能下,公司的内容能力具备较大提升空间:1)内容平台新入局方(移动、华为等)预计放大内容溢价空间,内容本身价值获得重估; 2)5G 时代,大屏网络的价值逐步释放,拥有全渠道优势的芒果超媒在内容分发能力上有望获得价值重估。因此可以给予公司一定估值溢价。我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 10.75亿元、 14亿元、 16.8亿元。定增完成后,对应 EPS1.03元、1.34元、1.6元。考虑到芒果 TV 已建立起一定的辨识度,短中期内,其辨识度的强化过程,即内容货币化能力提升的过程(广告收入增加、单位广告收入提升)将有效带动公司整体业绩实力,给予公司20年 35倍 PE 估值,对应目标价 46.9元,调高为“买入-A”评级。

风险提示:芒果 TV 活跃用户规模增长不及预期、广告变现能力不及预期、5G 对公司内容能力价值重估的作用不及预期、大屏价值提升程度不及预期、新业务拓展不及预期。