视源股份:交互智能平板龙头

经营效率优越,打造产业链最强话语权。视源股份以显示板卡业务起家,目前已经成长为显示板卡和智能交互平板双行业龙头公司。与传统电子工厂不同,视源以产品研发和销售为主,牢牢占据微笑曲线两端,生产则全部外包。公司坚持零应收政策,在上下游占据绝对话语权。视源凭借占据上下游账款,提高了自身经营杠杆,再加上较高的资产周转率,公司加权ROE一直保持在30%以上的。视源近五年营收复合增速为40.9%,扣非净利润复合增速为44.1%,均保持高速增长。人均创收、创利、薪酬也大幅领先同行。公司股权激励充分,创新能力极强。

显示板卡结构升级,带动板卡业务持续增长。智能电视带动下,视源智能板卡出货量快速增长,且智能板卡单价是非智能的2-3倍,结构升级带动板卡业务营收快速增长。2018年视源显示板卡业务营收86.31亿元,同比增长57%,市场份额提升至35.8%。公司当前智能板卡出货量仍低于非智能板卡,未来至少仍有一倍替换空间。另一方面,上游原材料价格下降有助于业务毛利率回升;视源加大投资,进一步拓展白电产业部件业务,未来增长可期。

教育平板进入更换周期,信息化业务仍有广阔空间。视源推出希沃品牌,已经连续多年成为教育平板第一,市占率达到36.5%,高于第二和第三名总和。随着当前渗透率的提升,平板增速预计放缓。但是政府对教育信息化投入仍是刚性,信息化经费占整个教育经费不低于8%,整个市场大约在3000亿左右。随着教育信息化2.0政策的推动,行业景气度依然持续,软件将成为重点。希沃积极布局软件相关产品,加深自身壁垒的同时,也有望再迎来一波新增长。

会议平板市场渗透率低,爆发增长已经显现。国内会议室数量大约在2000万间左右,市场空间远大于教育市场。会议平板已逐步形成对传统投影仪、电子白板的替代,但渗透率目前测算只有1%。据统计2018年中国商用平板销量25.4万台,同比增长151%;销售额54.8亿元,同比增长167%,呈现爆发态势。视源推出的MAXHUB依然排名榜首,2018销售额市占率达到25.4%,也是第二和第三名份额的总和。MAXHUB再次验证公司创新能力,有望复制希沃增长逻辑。万屏时代下,智能交互平板在酒店、零售等多个行业还有应用,衍生空间广阔。

首次覆盖视源股份,给与增持评级。基于智能板卡持续替换、教育信息化继续深耕、会议平板快速扩张的假设,我们看好公司在万屏时代的长期成长。我们预计公司2019-21年收入为213.87、260.29、312.31亿元,净利润为13.09、17.41、22.78亿元,对应EPS为2.00、2.65、3.47元,当前对应股价19-21年估值为37.2倍、28.1倍、21.1倍。考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素,以及历史估值中枢在44倍左右,我们认为公司合理估值水平为2019年对应42-44倍,对应股价区间为84-88元,首次覆盖,给与增持评级。