中航沈飞事件点评:一季报高增长可期,进入“补价+产能扩张”周期

1、预计今年一季报大概率扭亏。

沈飞2018年一季度亏损2200万元,主要源自1.62亿元的高额管理费用。根据媒体报道,我们判断公司今年一季度交付飞机数量远超前期,一季度扭亏为盈是大概率事件,并且预收账款可能在去年107亿的基础上再创新高。

2、定价改革,补价先行。

中航沈飞有多款新机型采取目标定价,既前期交付的飞机都是按照暂定价格结算,批量生产几年后再重新定价,多退少补。由于技战术需求的不断调整,飞机功能不断提升,量产后的飞机价格往往高出原来暂定价格。沈飞制造的歼-15、歼-16等机型的暂定价格无法涵盖成本,需要补差,交付飞机的总差价将分批拨付到企业。截至目前沈飞已生产了上百架歼-16,如果今年下半年到明年空军对歼-16的差价补偿到位,沈飞将受益匪浅。虽然我们尚不清楚具体金额,但相信这将是一笔巨款。

3、歼-11D批产和歼-16放量。

歼-11D定位于国产三代半重型空优战斗机,主要替换苏-27、歼-11A和歼-11B。我国空军先后接受苏-27、歼-11A、歼11-B/BS(含歼-11BH/BSH)共计393架,除去退役及摔毁的部分,目前保有量在360架左右。因此,预测歼-11D的替换空间约为360架。歼-16的优势在于其外置挂架可以挂载我国现役的各型导弹,外号“炸弹卡车”。从替换空间看,歼16将是三代机中需求量最大的,可替代100架左右的苏-30和200多架歼轰-7。未来需求潜力较大的电子战飞机预计也会选择以歼16为平台。

4、歼-31上舰概率较大,沈飞研究所“南迁”含义深远。

今年4月,沈阳飞机设计研究所扬州创新研究院举行揭牌仪式。官方照片显示,研究院大楼前赫然矗立

着一架展翅欲飞的歼-31战斗机模型。这显示了沈飞对歼-31坚持到底的决心,也显示了对歼-31寄予厚望。如果歼-31上舰,未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31,还不包括外贸出口订单。未来,沈阳所与扬州院将形成“北设计、南研究”的构架,分工定位更加清晰,协同创新意图明确。我们预计,扬州院主要做一些预研,承担一个先行的角色,型号设计还是沈阳所来做,类似航空发动机领域624所和606所的关系。另外,扬州院可能还会承担一些航空技术在民用领域的成果转化。总之,沈飞研究所“南迁”含义深远,这预示着航空研究院所体制机制改革拉开序幕。

5、产量翻番应不遥远。

当前,成飞、沈飞先进战机的合计年产量约在百架出头,大致能满足我国空军一年换装约3个战斗机旅。与美国相比,我国军工生产的战机在数量和性能指标上存在较大差距。2018年仅洛马公司一家就交付了91架F-35各种型号战机,今年的生产计划高达130架。美国军工生产的新机无论数量还是代际,都超过了成飞、沈飞仍以三代半战机为主的现有生产水平。

从目前中国空军还有近千架二代战机等待退役,百多架三代机即将到寿的现状来看,预计沈飞、成飞还需保持数年的三代半战机现有产量。不过随着歼-20换装国产发动机后的试飞工作进展顺利,以及歼-31隐身验证机大概率会“参军”,预计到了明年两家战机制造商的四代隐身战机生产比例会有上升。我们认为,通过加快融资步伐,建设新型脉动生产线,“南北两飞”产能翻番应该为时不远。

6、我们预计中航沈飞2019-2021年营收分别为245亿元、310亿元、357亿元,归母净利润分别为9.14亿元、10.89亿元、11.43亿元;EPS为0.65/0.78/0.82元,对应当前股价PE分别为49X/41X/39X。目前市值467亿元对应2019年收入PS估值1.9倍,考虑到公司目前防务平台的排他性地位,给予2.5倍PS,目标市值为615亿元,维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示:型号订单不及预期,军品交付不及预期。