云南铜业2018年报点评:生产规模持续放大,公司业绩有望提升

事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入474亿元,同比下降16.8%,实现归属母公司股东的净利润1.25亿元,同比减少46%。其中公司四季度营收162.7亿,但归母净利-3.014亿,扣非归母净利-3.16亿,公司摊薄后EPS降至0.07元/股。公司业绩低于预期,主要与公司减值准备计提上升及相关费用增加有关。

资产减值及费用增加拖累公司业绩:公司2018年资产减值同比增102.2%至5.38亿元,主因云南楚雄矿冶分公司的铜矿停产;三费方面,公司2018年管理费用、财务费用及研发费用分别增加3.07亿元(+49.7%)、3.42亿元(+61.7%)及0.43亿(+170.6%),职工薪酬与停工损失、融资规模增加及研发投入增加是三费大幅上升的主因。

公司现金流管理增强但财务费用或有增长:公司经营现金流净额同比增加305.3%(加速流动资产周转);但公司长期借款增加115.4%至89.34亿元,主要因中铝东南和赤峰云铜的项目建设款项。尽管公司现金流管理增强,但融资结构的长端调整或对公司未来的财务费用产生压力。

公司综合毛利率有所上升,贸易业务对公司产品销量影响明显:公司2018年综合毛利率上涨3.74%至7.63%,其中电解铜毛利率较去年增加3.73%至5.63%;贵金属毛利率增0.04%至13.56%。此外,贸易业务量变动对公司主要产品销量产生影响,公司电解铜和白银销量分别因贸易量的变化而出现-33.1%及+73.02%的变动。

公司储量规模持续攀升,生产规模延续放大:2018年末公司通过定增完成迪庆有色50.01%的股权收购,迪庆有色工业矿铜金属储量143.76万吨(0.51%品味),低品矿铜金属储量136.71万吨(0.24%品味),涉及年处理矿石产能1250万吨(按工业矿品位计算归属公司权益铜金属量约3.2万吨/年),储量注入后带动公司保有333以上铜资源储量达到518.98万吨。此外,公司冶炼能力亦大幅扩张,冶炼总产能有望达到130万吨。其内蒙的赤峰云铜30万吨及福建的东南铜业40万吨铜冶炼项目开始投料试产,结合其西南铜业的40万吨冶炼产能及滇中有色10万吨的粗铜项目,公司形成了北方、华东及西南的产业链三地覆盖。得益于上端资源量的持续增强,2018年公司阴极铜产量创历史记录,同比增长8.65%至68.02万吨;此外,公司硫酸产量亦同比增长12%至216万吨。2019年公司铜产量有望在冶炼项目产能逐步投产后进一步提升。

公司2019年产量计划提升,固定资产投资计划下降:公司计划在2019年生产电解铜106万吨,黄金8.5吨,白银600吨,计划全年实现营业收入596亿元(较2018年增25.7%)。公司2019年预算固定资产投资27.97亿元(为赤峰云铜环保升级搬迁改造),数额较2018年的48.63亿下降42.5%。

铜价重心上移有助公司业绩增长:铜矿供应端偏紧压力在近几年内仍将持续,TC价格持续下滑的趋势或于2022年后矿端供应增速拐点的出现而结束,意味着铜的供应在近年内仍将受限。需求端尽管全球工业环境出现淡化,但得益于以中国政府积极财政政策为主导的电力、建筑、交运及部分家电行业需求的刚性化扩张存在,铜的需求仍有持续性扩张的潜力。预计2019年后全球铜市将逐渐由供需紧平衡状态向供应赤字扩张,这意味着铜的价格将会获得进一步支撑及运行重心上行动力。

盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为556亿元、607亿、664亿元;EPS分别为0.22元、0.31元和0.44元,对应PE分别为51.1X、35.8X和25.4X。首次覆盖并“推荐”评级。

风险提示:铜、金价格大幅下跌风险,公司产量不及预期风险,套期保值可能面临的基差风险,汇率大幅波动风险。