恒逸石化:“PTA~聚酯”龙头企业,产业链布局成效显著

推荐逻辑:公司是全球最大的PTA和领先的聚酯纤维制造商,目前业务集中在中游PTA,其次为下游聚酯行业。1)公司近年加大产业拓展步伐,产业链布局现已成效显著,形成“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链的“双纶驱动”优势;2)产业链上游PX过去供给紧张的局面不复存在,产能即将迎来爆发式增长,价格有望适度下行,中游PTA在19年上半年产能仍然紧张,下游服装行业需求平稳增长拉动聚酯需求,产业链利润有望向中游PTA业务聚集。公司参控股PTA产能市占率达28.5%,中游利润聚集将直接利好公司PTA业务;3)新增文莱一期800万吨原油加工项目将于2019年7月投产,二期1400万吨项目将于2022年投产,届时公司将完成从基础资源到纺织业原料的覆盖的全产业链布局,实现上游原料自给,强化公司成本优势。

公司全产业链布局,盈利能力不断提高。公司围绕石化产业、石化贸易、石化金融、石化物流的“石化+”战略思想,持续完善产业链布局、改善经营结构、提升成本控制能力,近五年营业收入和归母净利润复合增速分别达到22.5%、35.5%。伴随公司横纵向业务扩展,文莱项目即将投产等,我们预计2019-2021年公司营业收入、归母净利复合增速将分别达到21.3%、27.1%。

增加聚酯产能,完善下游布局。公司积极采用并购、扩建而非新建的方式扩充产能,自2017年集团收购红剑、龙腾、明辉后,2018年12月,公司完成对嘉兴逸鹏化纤、太仓逸枫、双兔新材料的收购,增加聚酯纤维产能144.5万吨(太仓逸枫24.5万吨、嘉兴逸鹏20万吨、双兔100万吨),且拟利用配套融资在嘉兴逸鹏扩建50万吨FDY,已于近日建成并正式投产运行,进一步扩大公司聚酯涤纶规模。目前公司拥有聚酯参控股产能630万吨,市占率达到10.1%,超过桐昆股份跃居行业第一。近期公司成功竞拍逸达新材料、拟现金收购杭州逸暻、发行可转债建设海宁恒逸新材料,化纤龙头地位稳固。

文莱项目即将投产,助力全产业链布局。公司与文莱政府签订了恒逸文莱PMB综合炼化项目,分两期实施。一期投资34.5亿美元,原油加工能力800万吨,生产150万吨对二甲苯和50万吨苯。目前项目总体进度累计完成逾95%,首船原油已顺利进厂,标志项目正式进入生产试运行阶段,预计将于2019年7月份正式投产,试车后有望在短时间内实现满负荷产出。

“双纶”驱动,锦纶产业链继续巩固。公司确定了“双纶”驱动的发展战略,即“原油-PX-PTA-涤纶”、“原油-苯-环己酮-己内酰胺”。随着我国经济的稳定发展,纺织、汽车、电子、交通等行业对PA6的需求不断增长,国内己内酰胺的需求量持续增加。公司目前参股己内酰胺产能达到30万吨,并计划进一步扩建为40万吨年产能,预计2019年6月投产,市占率将达到8.8%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.07元、1.39 元、1.51元,对应PE分别为13X、10X、9X。我们认为公司未来全产业链布局的价值将持续显现,给予公司2019年15X PE估值,对应目标价为16元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:原材料原油价格大幅上涨;PTA检修进度不及预期或价格大幅下滑的风险;行业竞争加剧;公司产品开工率大幅下滑的风险;海外经营风险;收购企业业绩实现或不及承诺风险;在建项目投产及达产进度或不及预期的风险。