海天味业公司动态点评:业绩稳延续,“三五”开门红

事项:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入54.9亿元、同增17.0%,归母净利润14.8亿元、同增22.8%,扣非归母净利润14.0亿元、同增21.5%,实现每股收益0.55元。

Q1业绩符合预期。Q1收入同增17.0%,基本与去年同期持平。Q1期间费用率为14.06%、同降2.1pct,净利润增速为22.8%,符合市场预期。

高端酱油、蚝油仍加速,收入延续稳健态势。Q1公司营收同增17.0%,符合市场预期。分产品来看,酱油增长14.7%,预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油增速为24.6%,保持快速放量;调味酱经过渠道调整,增速回升至6.1%。分区域来看,中部和西部增速较快,分别为20.2%、26.4%,东部同增17.1%,南部同增11.1%,北部增长10.3%,渠道下沉效果不断显现。截至一季度末,经销商数量为4989家,新增208家。Q1预收账款13.0亿、同增32.2%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计2Q19保持稳定增长。

费用率稳中有降,净利率维持高位。一季度公司净利润同增22.8%,净利率为26.9%,依然在历史高位运行。1Q整体毛利率为45.8%、同比下降0.92pct,主要是毛利率相对较低的蚝油增速加快。从费用率来看,销售费用率同比下降1.15pct至12.0%,预计是季度之间调节,全年销售费用率大概率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为3.5%、同降0.19pct;由于利息收入增加,财务费用率下降0.78pct。公司的费用率保持稳定,19年净利有望保持稳增长。

品类、渠道齐发力,“三五”力争两位数复合增长。19年是“三五”规划的开局之年,一季度实现开门红。根据公司计划,未来五年将继续在品类、渠道上发力,力争两位数的复合增长。从产品来看,1)公司酱油销量的市占率不到20%,随着高明基地新增100万吨产能释放,高端酱油占比未来5年将提升至50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,将很快实现放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。未来公司毛利率中枢上移是大概率事件,叠加费用率降低,净利率水平有望稳步提升。

盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应PE分别为45/37/31X,维持“推荐”评级。

风险提示:原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。