中联重科:盈利强劲、现金流理想、派息慷慨;管理层指引乐

重申买入。中联重科2018 年净利润同比增长51%至20.31 亿元(人民币.下同),与我们预测的20.38 亿元相若,但超出市场预期>10%。经营现金流同比增长92%至47.17 亿元,高于我们预期。派息比率高达96%,根据最新股价计算股息率达7.5%,非常吸引。管理层在周末的分析师电话会议上给予乐观指引。我们将2019-20 年盈利预测上调6.4-6.5%,并基于0.95 倍2019 年预测市帐率(自0.9 倍市帐率上调,因权益收益率提升),将目标价上调至5.49 港元。

2018 年高质量盈利。2018 年持续经营收入同比增长39%至280 亿元(较我们预测高2.5%),主要受到起重机械/混凝土机械收入同比增长83%/ 39%所带动, 抵销农业机械疲弱的收入(同比-44%)。2018 年毛利率同比大增6.2 个百分点至27.1%。这表示2018 年四季度毛利率达到29.2%,自同年一季度以来持续增长。其他收入同比增长2.4 倍至8.82 亿元,主要因金融资产投资同比增长118%至138 亿元所拉动。期内分销费用比率同比改善2.3 个百分点至8.3%。贸易应收账款和融资租赁应收账款持续减少,属于正面讯息。我们估计净负债权益比率(包括金融资产)从2017 年底的40%改善至2018 年底的34%。经营现金流47 亿元,远高于20 亿元盈利,显示现金流管理极佳。

2019 年塔式起重机料增长最快。中联重科在2018 年三度提高塔式起重机的平均售价,反映需求旺盛。展望未来,中联重科相信预制构件应用增加将推拉动高端塔式起重机的需求。此外,在行业整合下,中联重科有望实现高于行业平均水平的增长。中联重科的塔式起重机销售估计在2019 年首两个月增长100%,管理层目标全年实现60%同比增长。

基建和国家升级排放标准推动汽车起重机增长。中联重科的汽车起重机销售估计在2019 年首两个月增长100%。管理层预计全年收入同比增长30%, 主要受惠于铁路建设和风电吊装等大型基建需求。而大型汽车起重机料将实现高于平均水平的增长。此外,即将推出的国家排放标准升级将有助于推动进一步需求增长。

混凝土机械。中联重科预计2019 年收入增长20-30%,混凝土泵(+30%)和搅拌车(+30%至40%)的增长预计高于混凝土搅拌站(+15%至25%)。

2019 年挖掘机将开始贡献。中联重科的挖掘机产能目前为一万台,预计今年下半年将达到2 万台。公司目前仍处于扩展阶段销售渠道的阶段,预料于2019 年6 月完成布局。中联重科目标是大中/小型挖掘机销售比重达致50%/50%。2017 年销量仅为1,000 辆,但公司目标在2019 年将达到5,000-6,000 辆。中联重科预计其平均销售价格与中国一线制造商相若或略高。但由于生产仍处于初步阶段,毛利率将略低于平均。