中信证券;并购激励双管齐下,券商龙头全面出击

事件:2018年公司实现营业收入372亿元(YoY-14%;国君-4.6%/海通预告-16%),归母净利润94亿元(国君-32%/海通预告-41%),加权平均ROE 6.2%(国君5.4%/海通预告4.4%),对应剔除客户保证金后杠杆率升至3.63倍(2017:3.51倍)。我们认为公司亮点包括:(1)经纪业务扎根机构客户,交易市占率稳步提升,佣金率可维持较高水平;(2)公司投行能力、机构客户资源和资本金实力优势明显,预计投行、机构销售和直投等业务将受益科创板政策;(3)自营转型交易投行,开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务,预计可显著提升公司整体盈利能力;(4)拟并购广州证券并推行员工激励计划,预计公司可以以较低的成本继续增强资本和业务实力,扩大行业领先优势。

经纪:扎根机构客户,市占率佣金率双升。公司代理买卖证券业务(含席位租赁)净收入同比下降9%,好于行业水平(YoY-27%,国君-23%)。公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略,客户基础和服务能力凸显。2018年大券商中国泰君安、申万宏源和中信建投的交易量份额均出现了一定下滑,但中信证券股基交易量市场份额6.09%,较2017年上升0.46pcts,体现了龙头集中的市场趋势;全年公司经纪业务(含席位租赁)净佣金率升至万分之5.5(2017年万分之4.9)。我们预计2019年全年日均股基交易量可维持6000亿元以上的水平,公司股基交易量市场份额稳步提升至6.15%,佣金率可能面临一定下滑压力(降至万分之4.8),全年经纪业务收入预测同比增长40%。

信用交易:两融股质收入稳定,减值有望冲回。公司实现利息净收入24亿元,同比增长1%(行业-27%,国君+2%)。其中,两融利息收入和股权质押利息收入分别下降1%和2%。2018年股权质押融出资金余额已大幅下降51%至385亿元(国君383亿元,-50%),随着监管政策化解股权质押风险和二级市场股价回升,公司部分资产减值准备有望冲回。

投行:业务优势明显,受益于科创板政策出台。公司投行收入36亿元,同比下降17%(行业-27%,国君-26%/中建投-6%)。公司优质项目储备丰富,投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业,预计公司投行、直投、机构销售均有望受益于科创板政策的出台。 自营:转型交易投行。公司自营业务收入80亿元,同比减少37%,业绩下滑与股市低迷及2017年四季度集中确认投资收益形成高基数效应有关。未来公司向交易投行转型,开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务,预计可显著提升公司整体盈利能力。

资管:主动转型具优势。2018年公司资管收入58亿元,同比增长2%(行业-11%,国君-16%),其中基金管理收入41亿元,同比增长9%。公司主动管理规模在行业内处于领先地位,2018年末主动管理规模5528亿元,维持行业第一,且占比升至41%(2017:35%)。

拟购广证补短板,员工持股彰显信心。公司拟发行股份收购广州证券,收购完成后将弥补公司华南网点不足短板,以低价(1.2xPB)获得优质资产并扩大行业领先优势。同时,公司拟开展员工持股计划,相比国元与兴业,中信证券员工持股比例较大但非全面覆盖,对于骨干员工来说整体周期更长且锁定期更短,有望激发员工积极性,也彰显管理层信心。

投资建议:买入-A投资评级。2019年我们看好券商股基本面筑底反弹,市场利空因素有望逐步消化;中信证券在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势,塑造具有门槛效应的核心竞争力,在市场竞争中保持优势,享有一定估值溢价红利。预计公司2019-2021年的EPS 为1.15元、1.31元和1.5元,给予公司2xPB估值,上调6个月目标价至28.54元。

风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险