云南白药:全年业绩符合预期,2019年或迎来新增长

事件:公司公告2018年营业收入、扣非净利润分别约为267.1亿元、29.2亿元,同比增速分别约为9.8%、4.9%;2018Q4营业收入、扣非净利润分别约为70亿元、4.8亿元,同比增速分别约为10.8%、36.8%。

全年业绩符合预期,2019年或迎来新增长。公司2018年营业收入约为267亿元,同比增速近10%。分板块来看,医药工业、商业分别约为107亿元、159亿元,同比增速分别约为7.7%、11.6%;且2018H2工业与商业的收入增速分别约为8.8%、14.4%,商业收入呈现前高后低的原因为销售模式调整以及终端拿货节奏影响,工业收入呈现前低后高则为渠道整顿完毕后药品销量提升。分事业部来看,省医药公司约为163亿元(+12.8%)、药品事业部约为45.3(+3%)、健康品事业部约为44.7亿元(+4.5%)、中药资源事业部约为13.7亿元(+20%),整体符合预期,但Q4药品增速反转明显。2018年扣非净利润约为29亿元,同比增速约近5%,具体分析如下:1)整体毛利率约为30.6%,同比下降约0.6个百分点,主要是商业收入增速快于工业,且毛利率较低,收入结构变化所致;2)期间费用约为16.9%,同比下降近0.2个百分点,整体控制较好。2018Q4营业收入、扣非净利润分别约为70亿元、4.8亿元,同比增速分别约为10.8%、36.8%,业绩略超预期。其中母公司Q4营业收入、扣非净利润分别约为70亿元、4.8亿元,同比增速分别约为35%、51%,增速略超预期是因为药品板块增速回升。与此同时,公司母公司经营性现金流净额约为49亿元,同比提升约304%;且存货及应收均有明显好转,我们判断公司渠道调整已经完成,预计2019Q1药品增速仍将继续改善。目前公司控股股东混合所有制改革已经落地,股权激励等正在推进中,基本面将持续恢复,看好2019年业绩增长。

吸收合并即将完成,新白药新起点。1)混合所有制企业,经营团队作用将凸显。吸收合并完成后白药控股与新华都将为并列第一大股东,经营管理团队的重要性将凸显。公司已经拉开内部改革序幕,员工激励政策也在推进中,预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化;2)逐渐梳理战略方向,明确公司发展赛道。后期将逐步开展药品业务、骨科医疗生态圈的布局,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且通过主题营销活动,推进气血康等快速增长;b、中药资源事业部特点突出,豹七中高端定位明显。其已经多点布局种植基地,在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务稳步增长,并积极拓展电商平台,精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。牙膏市场占有率全国第二,约为18.1%,儿童系列、IP包装等新品推出速度快;洗发水、护肤品投入力度加大,完成品牌梳理后或有快速增长。

盈利预测与投资建议。不考虑吸并摊薄,我们预计2019-2021年EPS分别为3.65元、4.16元、4.74元,对应市盈率为24倍、21倍、18倍。公司整体业绩增长稳定,大健康布局行业领先,激励落地经营团队作用凸显,具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。

风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。