山鹰纸业年报点评:2018年业绩继续高增长,发布回购预案,维持买入评级

2018年营收同比增39.5%,归母净利润同比增59%

公司发布2018年报,2018年实现营收243.6亿,同比增39.5%;分产品看,造纸业务实现营收186亿,同比增长47.8%;包装业务实现营收43.7亿,同比增长19.7%。2018年公司通过并购福建联盛以及包装企业,使得营收继续保持快速增长。2018年实现归母净利润32亿,同比增长59%,折合EPS为0.7元。2018年公司经营性净现金流为32.48亿,是上市以来的新高。2019年不考虑并购因素,山鹰纸业的产能新增主要来自湖北基地的127万吨产能,以及2018年收购的凤凰纸业的木浆产能。

2018年毛利率同比略升,期间费用率上升1.8个百分点

2018年公司的毛利率为23.1%,较2018年提升0.1个百分点;分产品看,造纸业务毛利率同比增加0.3个百分点至26.6%;包装业务毛利率同比降低2个百分点至19.7%。从国内箱板瓦楞纸、国废和美废的价格走势来看,2018年下半年箱板瓦楞纸的盈利能力较2017年同期显著下滑,但公司2018年下半年毛利率较2017年同期相比,仅下滑0.9个百分点,我们认为山鹰盈利能力在行业景气下滑的背景下,能够保持稳定,应该是2018年福建联盛在被收购之后,经过山鹰纸业更加精细化的管理,其盈利情况得到显著提升,另一方面,山鹰在上游资源掌控能力增强,从而可以在全球范围获取更加廉价的废纸资源所致。龙头企业的产业价值在2018年得到更加淋漓尽致的体现。

份额集中、全球化两大趋势之下,龙头企业依然拥有巨大的成长空间

根据国内造纸协会公布的数据,目前国内箱板瓦楞纸行业40万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业30%的份额,如果以100万吨产能作为分界线,则在此标准之下的造纸企业合计占据行业45%的份额,而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在50%-60%之间,山鹰纸业在国内的市占率仅9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合,在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下,龙头企业仍有一倍的空间可以成长。

如果从全球的视角看,玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略,全球化战略的主线分为两条:其一是获取木浆、废纸资源;其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能,比如山鹰此前并购的北欧造纸。

因此从国内和全球两个视角来看,我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。

大股东增持+回购+估值便宜,维持买入评级

公司在发布年报的同时,发布回购股票的预案,在12个月之内,以不超过5.58元/股的价格,回购3.75亿-7.5亿资金;与此同时2018年6月,公司控股股东发布公告,增持2-10亿元公司股票,2018年12月,控股股东已经累计增持2.05亿元,增持均价为3.21元/股。

我们预计2019年公司的净利润为33.5亿,当前市值185亿,对应2019年PE为5.5倍,公司的估值水平处于历史底部,维持买入评级。