北新建材:销量承压+美国诉讼案拖累业绩,石膏板盈利水平保持稳定

18年石膏板均价再创新高,销量增长显著放缓:2018年以来,公司单季度营业收入增速持续回落,1Q18-4Q18营收增速分别为+40.4%/+25.5%/ -0.6%/ -0.2%。受益公司定价权的提升,报告期内公司石膏板销售均价再创新高,达5.85元/平米,YoY+7.8%。销量方面,受国内石膏板需求回落以及环保边际放松导致的供给增加影响,2018年公司销售石膏板18.69亿平米,YoY+2.6%。按单季度看,公司1Q18-4Q18销量增速分别为+5.2%/-0.9%/-11.8%/+28.0%,4Q18需求边际改善。

美国诉讼案拖累业绩,石膏板盈利水平保持稳定:2018年,受美国石膏板诉讼案影响,公司发生营业外支出2.68亿元(YoY+105%),拖累公司业绩(若剔除美国诉讼案影响,全年归母净利增速为10.0%)。公司石膏板盈利水平保持稳定,报告期内:公司石膏板单方毛利为2.18元/平米,YoY+2.9%;综合毛利率为35.3%(-1.9pct),其中石膏板毛利率为37.3%(-1.8pct);净利率为19.6%(-1.4pct),若剔除美国诉讼案影响,净利率将达21.7%(+0.7pct)。

公司石膏板产能稳步扩张,龙头地位无可撼动:2018年以来,公司积极通过内生外延等方式推动行业整合,扩大自身产能版图,截止2018年底,公司投产产能已达24.7亿平米,YoY+13.2%,占据行业半壁江山。此外,公司拟投资13.56亿元建设年产40万吨护面纸生产线,将有利于公司提高护面纸自给率,降低公司石膏板制造成本,助力公司绩效提升。伴随公司30亿平米产能规划以及护面纸生产线的稳步推进,公司龙头地位将无可撼动。

盈利预测与投资建议:公司内生外延并举推动石膏板产能持续扩张,布局护面纸生产线将带动公司石膏板制造成本进一步降低,未来龙头地位无可撼动。受房地产销售下滑与环保边际放松影响,我们下调盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为1.71元、1.88元和2.02元(原2019-2020年预测值为2.04元、2.27元),对应当前PE分别为11.8倍、10.7倍和10.0倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)房地产竣工复苏不及预期导致石膏板需求不振:2018年以来国内房屋竣工面积持续负增长导致石膏板需求持续走弱,如若2019年国内房屋竣工面积增速复苏不及预期,将导致石膏板需求持续低迷,影响公司业绩;2)环保政策执行不及预期导致石膏板价格下跌:2018年以来,国内经济下行压力增长,环保政策执行有边际放松迹象,如果未来环保政策执行不及预期,将导致石膏板小厂能陆续复产,引发石膏板价格下跌;3)原材料价格大幅上涨导致公司盈利水平降低:石膏板的成本结构中脱硫石膏、护面纸与燃料(煤炭或天然气)占比较高,如果未来原材料价格大幅上涨,公司成本压力无法及时向下游传导,将导致公司盈利水平降低。